从玻尿酸到肉毒素、胶原蛋白，国内医美产业的资本化多发轫于上游企业，IPO与并购投资亦集中于上游，精准地诠释了那条颠簸不破的产业规律：医美市场七成利润属于上游。

日前，康哲药业公告，与韩国BMI就A型肉毒素100U冻干粉针剂达成合作。这是继华东医药（000963）、复星医药（600196）、四环医药等药企之后，又一家布局肉毒素的医药上市龙头。而药企外，如爱美客（300896）等医美巨头在该领域的布局更早更积极。

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在资本“浇灌”下，肉毒素这一医美上游细分赛道快速扩容。“由于进入壁垒较高，企业多以代理及投资方式切入。”十一维资本医美行业一位合伙人对上海证券报记者说。

不同于肉毒素的资本化路径，另一条医美上游赛道――胶原蛋白正在孵化出多家IPO企业。10月9日，重组胶原蛋白护肤龙头巨子生物通过港交所聆讯。同时，锦波生物向北交所冲刺IPO；创尔生物则宣布从科创板转战北交所。

“医美整个产业链上游主要包括原料生产商和产品制造商。由于上游的核心驱动力是材料和技术，加上非手术类的治疗风险相对较低，其商业模式更稳定、更易扩张，盈利能力也更强。医美上游因此成为资本必争之地。”上述人士对记者分析道。

多方资本“抢食”肉毒素

多家上市公司正在积极布局肉毒素产业。随着更多企业入局，肉毒素竞争态势也将迎来变化。

除康哲药业之外，华东医药拿下Jetema旗下肉毒素产品独家代理权，复星医药则携手美国Revance打造创新“长效肉毒素”，四环医药代理的乐提葆已经获批。

医美公司方面，截至目前，爱美客已收购HuonsBP25.4%的股权，并于今年5月拿下HuonsBP旗下肉毒素产品Hutox在中国的独家代理权；昊海生科则投资了Eirion，布局“外用涂抹+经典注射”肉毒素产品线等。

除上市公司外，诸多获得融资的创新企业也在该领域加速布局。今年3月，广州因明生物宣布，自主创新研发的注射用重组A型肉毒素获得临床批准，即将在中国开展临床试验。今年10月，刚完成A轮融资的君合盟生物表示，先导产品聚焦在重组A型肉毒素等领域。

肉毒素究竟是何物？又有何魅力？

一位医美从业人士告诉记者：“肉毒素被称作医美行业的‘万金油’，可与玻尿酸等诸多医美项目搭配使用，具有复购率高等特点。”

据安信证券和新氧数据，玻尿酸和肉毒素是中国医美市场最主要的两个板块。2021年，中国肉毒素市场规模约65亿元，渗透率不到整体医疗美容市场的2%，预计2025年将增至180亿元。

由于肉毒素进入壁垒较高，我国企业多以代理及股权投资方式切入，如爱美客、昊海生科、华东医药以及复星医药等多家公司，通过与韩国、美国、德国的肉毒素厂商签署合作协议的方式进行布局。

目前，国内市场已有保妥适、吉适、衡力、乐提葆等产品获批上市，预计未来3至5年内还将有4款肉毒素产品上市，届时行业格局将面临洗牌。

记者查阅各家公司公告获悉，爱美客代理的Hutox有望于2024年上市，华东医药代理的Jetema旗下Toxin预计2025年前后上市。

胶原蛋白龙头实现IPO

除肉毒素外，医美上游另一条黄金赛道――胶原蛋白正迎来资本化的收获时刻。

10月9日，巨子生物通过港交所聆讯，成功实现上市。巨子生物是重组胶原蛋白领域的龙头企业。

招股书显示，2019年至2021年及2022年前5个月，公司分别实现营收9.57亿元、11.9亿元、15.52亿元和7.23亿元，其中2020年、2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%；实现净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元和3.14亿元。

从毛利率来看，巨子生物超过了同行业上市公司。2019年至2021年及2022年前5个月，巨子生物毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%和85%。贝泰妮（300957）2019至2021年及2022年上半年毛利率分别为80.22%、76.25%、76.01%和76.3%；华熙生物2019至2021年及2022年上半年毛利率分别为79.66%、81.41%、78.07%和77.43%。

较高的毛利率来自产业链主导权。在胶原蛋白领域，巨子生物覆盖了从原料端到终端产品的全链条，因此具备较强的成本控制能力。2019年至2021年及2022年前5个月，公司销售成本分别为1.60亿元、1.83亿元、1.98亿元和1.08亿元，包括原料采购、制造及物流等费用。

近年来，在玻尿酸领域，已先后通过IPO诞生了“三巨头”：华熙生物、爱美客、昊海生科。而胶原蛋白赛道IPO风潮正在刮起。

根据Grand View Research报告，中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场，预计到2027年市场规模将达到15.76亿美元，约占全球市场的6.96%。

医美上游加速资本化

锦波生物和创尔生物也在向资本市场发起冲刺。锦波生物生产重组Ⅲ型人源化胶原蛋白。创尔生物主攻传统动物源胶原蛋白。

锦波生物6月初递表北交所，日前收到了北交所的第二轮审核问询函。这是锦波生物第二次启动IPO，公司曾于2020年6月向科创板递交了申报材料，但随后主动撤回。

招股书显示，公司主要产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维作为Ⅲ类医疗器械在2021年6月获药监局批准上市。公司称，这也是国内唯一获批的可注射重组人源化胶原蛋白产品。

2019年至2021年，锦波生物分别实现营收1.56亿元、1.61亿元与2.33亿元，毛利率分别为84.69%、80.01%与82.29%，净利润分别为4218.13万元、3227.12万元与5690.18万元。可见，这是一家毛利率极高的“小而美”企业。

而已上市的医美龙头企业也在布局胶原蛋白。今年4月，华熙生物收购益而康生物，正式进军胶原蛋白赛道。

据不完全统计，医美行业融资次数已从2017年的118次增至2021年的153次，而2021年以来28家医美企业公开融资事项中，其中23家为上游企业，占比高达82%。

近期，专业灯光化妆镜品牌AMIRO宗匠科技完成数亿元C轮融资；护肤功效性原料企业珈凯生物获B轮融资；玻尿酸研发生产企业福瑞达生物获得7.38亿元战略性融资。