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总量：国内外疫后复苏共振中大客总量有望回升，新能源新周期开启量价齐升。

海外市场：总量方面，随疫情结束，海外中大客市场2022 年进入复苏期，销量同比增长11%，预计2025 年将恢复至疫情前25 万辆左右水平；结构方面，海外新能源客车2022 年销量占比仅3.4%，受政策推动，未来预计加速向上，带动海外整体单车价值量提升；国内出口方面，2022 下半年开始恢复，后续预计随海外市场恢复继续向上。国内市场：总量方面，国内疫后恢复情况滞后海外一年，预计2022 年探底2023 年复苏向上，2023 年3 月公路客运量呈现自2021 年4 月以来首次同比回正增长，增速达21.4%，我们预计国内大中客到2025 年恢复到10 万台左右；结构方面，2015-2017 年间销售的新能源公交车当前已进入新一轮换车周期，国内中大客新能源占比有望回升，带动整体中大客均价提升。

中大客龙头+海外细分市场领先，公司凭借新能源优势有望提升全球份额。全球竞争格局具有明显地域化特征，呈现出国际品牌和本土优势品牌领先的特征，宇通客车凭借国内市场在全球中大型客车市占率处于龙头地位，但在海外市场份额仍有较大突破空间。海外新能源客车市场落后于国内，处于起步期，海外新能源客车市场中国品牌占比接近60%，宇通2022 年在欧洲新能源客车市占率为第一，具有明显先发优势。国内客车市场中，宇通和金龙形成双寡头格局，国内新能源客车市场历史受补贴政策影响较大并且竞争激烈，后续补贴退出市场集中度有望进一步提升，利好经营优质的企业。出口方面，宇通客车和金龙汽车领先行业，有望持续受益海外市场疫情后恢复及新能源渗透率提升。

宇通客车凭借“产品高端化+三电技术领先+服务能力”，在国内外市场领先。公司产品高端化带动品牌向上+差异化，产品多维度指标综合优于同类竞品，单价和单车盈利能力提升趋势明显。公司研发以新能源客车三电技术为核心，具备卓越的系统化技术能力和供应链优势，凭借三电技术优势打通新能源出口市场，凭借电动化和高端化实现海外市场增长。公司高性价比直销模式，本地化和“一体式解决方案”服务能力突出，优于同价位产品和服务，海内外服务网络布局以及人员配置皆处于行业领先地位。

投资建议：“国内国外行业复苏+出口升温+海外新能源化”，公司未来三年进入业绩高增长期。展望未来3 年：1）国内中大客总量疫后复苏，且新能源公交更换周期到来有望驱动新能源占比回升，国外中大客进一步总量复苏+新能源渗透率加速提升，国内外中大客市场总量和均价均向上双击；2）宇通受益于中大客市场复苏，且凭借高端产品优势，新能源三电技术优势、国内外落地服务优势，有望提升国内外市占率。我们看好国内外中大客市场的复苏向上以及宇通在全球范围内的竞争力，预计宇通未来进入三年向上的业绩增长期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.34/22.51/29.19 亿元（原盈利预测为12.76/16.51/20.72），年复合增速达到48%，维持“增持”评级。

风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。