2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也较难实现“软着陆”。SVB事件后，衰退叙事的“最后一块拼图”似乎已经补齐。

赵伟/文

在上世纪50年代末以来的12次美联储加息周期中，美国经济虽然有3次“软着陆”（soft landing）的经验，但不宜简单地认为任意一次加息周期后经济软着陆的概率都是25%，而应该区别对待每一次加息周期。2022年3月以来的新一轮加息周期在诸多方面与3次“软着陆”的经验不可比。

(资料图片仅供参考)

这一次，美国经济或不具备“软着陆”的条件。基于NBER的周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。

2015-2016年，美国经济经历了一次“假衰”（fake landing），2023年是否会重演？2015-2016年，在NBER周期委员会跟踪的6个指标中，工业生产指数和批发与零售实际销售额均显著回撤（5%），同比跌入负增长区间，但其它4个指标却在持续创新高。这是美国经济在“内循环”强劲，但“外循环”疲弱时的常见特征——欧洲经济仍困扰在欧债危机的“阴霾”之中；中国经济在2015年面临较大压力；其它新兴市场经济体在美联储加息和美元升值中面临较大的资本外流压力，国内被迫紧缩货币。美国工业生产和批发与零售受全球贸易的影响较为显著，故出现明显回调。

这次或许不一样。第一，经济周期阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声。按照周期律，复苏尾声与衰退的距离更近，因为经济中“剩余产能”已所剩无几，应对外生冲击的空间更小。

第二，美联储货币紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声。2023年货币政策已进入紧缩尾声，名义EFFR远高于2015-2016年，实际利率已接近转正，后续还将上行。

第三，信用周期所处的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩，且仍将进一步紧缩。2023年处于银行信用周期下行的早期，大量银行正在收紧信贷标准，企业贷款需求显著下行。历史经验显示，银行大幅收紧信用时，美国经济往往难以逃逸衰退——银行紧信用的行为往往是经济衰退风险上升的反映，又进一步抬升了经济下行的风险。

第四，从期限利差及其隐含的经济衰退的概率（未来12个月）看，2015-2016年期限利差始终为正，隐含的经济衰退的概率最高时为10%（2017年7月）。这次不一样。10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp，为近40年来之最。10年-3年利差在2022年11月出现倒挂，隐含的经济衰退的概率已经上升至58%（2024年3月）。

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？从经济、金融条件而言，如果说2023和2015年相比是“天壤之别”，那么2023年与2019年相比则属于“伯仲之间”。（1）产出缺口或失业缺口都为正，即经济周期都处于复苏尾声（或过热阶段），只是2023年的缺口更大；（2）货币政策都处于紧缩尾声，只是2023年紧缩程度更高：（3）银行信用边际收紧，只是2023年紧缩程度更高；（4）期限利差均出现倒挂，只是2023年倒挂程度更显著。由于两个时期在这4个方面都存在明显的差距，这一次美国经济软着陆的概率明显更低。

就货币政策而言，在2018年12月美联储最后一次加息时，国债期限利差尚未倒挂，而2023年，即使期限利差已经全面且大幅度地倒挂，美联储却尚未停止加息。

所以，2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也较难实现“软着陆”。美国劳动力市场转弱的信号越来越多，金融市场的外生冲击或是“临门一脚”。SVB事件后，衰退叙事的“最后一块拼图”似乎已经补齐。这一次，美国经济或难以逃逸衰退！

（作者为国金证券首席经济学家）