本文作者 | 张贺

从去年7月任职不足2年的周云曙离任、孙飘扬代董事长一职，至今已经400多天。这期间，恒瑞医药市值一度跌去50%，截至目前也缩水了三成、近1500亿元。而且财务总监周宋、副总经理张月红、首席医学官邹建军、副总经理陶维康等高管相继离职，让恒瑞医药几度成为焦点，市场对“药神”孙飘扬的掌控力也开始怀疑。

此情此景，世界首富马斯克想必感同身受，三年前的特斯拉也是相似经历。2019年，特斯拉股价一度下跌约50%，市值仅相当于目前的1/20.而且从2018年开始，特斯拉高管现离职潮，当年离职数十人。然而从2019年6月开始，特斯拉股价逆转向上，马斯克的首富之旅自此开启，高管离职的新闻也逐渐淡化。

【资料图】

世上没有两片相同的叶子，但万殊一辙，在高管相继离职的背后，一些变化已经显现。一如不知不觉间，恒瑞医药的股价已从底部上涨近5成。

逻辑生变，市值蒸发4000亿

算起来，从2021年1月到今年4月，恒瑞医药的市值蒸发掉了4000多亿元。而在此前的17年间，恒瑞医药仅有3年股价下跌，期间累计为投资者带来了150多倍的收益。此类股价走势的逆转，必然不是一两期财报就能解释的，最根本的还是成长逻辑变了，而主要推手就是仿制药领域的集中带量采购。

恒瑞医药虽被冠以“创新药一哥”之名，但在国内还是仿制药的天下的情况下，这个名号还是有些含金量不足。事实上，作为仿制药转创新药的领头羊，虽然恒瑞早在2001年就开始创新药的探索，但却没有摆脱对仿制药业务的依赖。所以，当集采袭来的时候，恒瑞虽然抵挡了一段时间，但还是没有扛住。

在去年的中国医药企业家科学家投资家大会上，孙飘扬也直言行业的变化超出了预期，前几年的集采虽然对恒瑞有影响，但没有伤筋动骨，而2021年确是巨大的考验。恒瑞创新药业务的缓慢成长，难以化解仿制药快速“陨落”造成的业绩压力。“过去我们曾以为，有10个左右的新药就可以支撑我们的发展，但现在看来，还不够。我们可能需要更多产品，或者说更多‘不重复’的产品来支撑我们的发展。”

2022年中报显示，自2018年以来，恒瑞医药涉及国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。任何一个行业，主要产品降价到这种幅度都是很难承接的，更何况创新药价格也在下降。中报显示，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。

再加上疫情反复、原材料上涨等因素，使得恒瑞医药在2022年上半年归母净利润同比下降20.55%，为2004年以来唯一一次中报增速为负。销售毛利率也从2020年接近88%下降至83.5%，净资产收益率（加权）同样达到最近十几年最低的5.88%。这还是在将部分研发投入资本化，一定程度上“美化”财报的基础上取得的。

价值重塑，从仿制药到创新药

然而，在录得历史极差的业绩的同时，恒瑞医药的股价却并没有进一步显著下跌，反而在整理了一个多月后，于近期连续走强。对于2000亿流通市值的股票来说，能够摆脱下跌趋势的惯性，转为盘整甚至反弹，没有实力强劲的资金是不可能的。

股票走势更多反映的是未来预期而不是当下的状况，因此，如果市场预计未来没有更坏的消息时，股价也可以上涨，也就是所谓的“利空出尽是利好”。

那么恒瑞是这种状况吗？我们需要先回答几个问题。

首先，医药行业未来还会不会存在？很显然这是必须的，而且随着中国的人口老龄化趋势，未来医药行业只可能更被需要。

其次，未来的医药产业会是怎样的面貌？医改已持续多年，关于这个问题也不难回答。作为关乎人们生活质量的产业，医药是中国高质量发展的重要一环，所以加强创新是必然趋势。而医改不仅将药企和流通环节的利润压缩，为老百姓让利，还减轻了医保基金的压力，逼迫行业从仿制药向创新药转变。过去仿制药企业躺着挣钱的时代已经过去，只有创新才是王道。

再次，恒瑞现在怎么样了？和行业一样，恒瑞也处于从仿制药向创新药转型的阶段。虽然先于同行投身于创新药，但如孙飘扬所说，进度依然慢了一些。而集采则加速了转型的过程，只不过这对于仿制药市场份额较高的药企来说冲击更大。

在过去的一年，恒瑞对人员结构做了优化。iFinD数据显示，恒瑞医药员工总数从2020年的2.89万人减少至2021年的2.45万人，其中销售人员从1.71万人降至1.32万人，技术人员则从4721人增至5478人。一增一减，反映了恒瑞对创新的态度。同时，恒瑞一改过去的特立独行，开始与同行合作，拓宽研发管线。还开始设立私募基金，借力资本的作用。

在业绩增长乏力的同时，恒瑞仍在加大创新药的投入。2021年累计研发投入62.03亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入的比重达到23.95%，创历史新高。2022年上半年，恒瑞研发投入累计29.09亿元，占销售收入的比重进一步提升至 28.44%。2022年中报显示，恒瑞医药已上市创新药增至11款，在研创新药超过60个，研发管线4项上市申请正在审评，9项处于三期临床。

来源：2022年中报

此外，看得出来恒瑞近两年更乐于在定期报告中，详细展示新药的研发情况，还有意识地在中报和年报中披露在顶级期刊的论文发表情况及累计影响因子。这都是对创新药研发能力重视和自信的表现。

随着集采进入第四年，已经常态化的集采对仿制药企业的边际影响不断下降，当前已经很难看到资本市场对仿制药集采风声鹤唳的反应。同时，疫情进入第三年，在看到各地疫情散发的同时，旅游、民航、酒店等公司的股价却一再活跃，甚至突破阶段高点，在侧面说明相当一部分资金已经不认为未来会更加悲观。

或许在全球经济阴霾笼罩的当下，恒瑞很难像2019年的特斯拉一样扶摇直上，创新药研发也存在相当的风险。但经历一番阵痛后，恒瑞却比过去更像一家创新药企业了。