代工行业最为重要的核心因素是规模，规模决定话语权，短期内做大规模或许是仙乐健康此次收购的最大考量。
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马雨霏/文
7月7日晚，仙乐健康（300791.SZ）发布定增公告，拟募资13.5亿元，其中11.5亿元用于收购Best Formulations(下称“标的公司”)80%的股权，该项交易金额为1.80亿美元，约合人民币12.11亿元；募资的另外2亿元用于补充流动资金。
定增预案公布前几日，仙乐健康连续放量上涨，但随后回调，预案公布后仙乐健康处于横盘整理状态。
收购或为海外渠道
标的公司是一家美国营养补充剂行业CDMO企业，成立于1986年，主要从事于维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售，2019年开始着手布局软糖剂型和个人护理产品，并计划于2022年底前逐步投产。
数据显示，2021年和2022年一季度，标的公司分别实现营业收入1.21亿美元和3096万美元，净利润分别为1352万美元和29万美元。
值得注意的是，为完成此次收购项目，在募集资金到位前，仙乐健康将通过自有资金、银行贷款或其他方式自筹资金先行支付此次交易收购对价，待募集资金到位后进行置换。
对于此次收购，公司非常坚决，仙乐健康在公告中解释称，随着公司国际布局的深入，2021年公司来自境外的营业收入占比已达38.45%。早在2016年仙乐健康还收购了欧洲的软胶囊生产商德国Ayanda。本次收购标的公司，则是为了快速建立在美国的本土制造基地以打通主流品牌市场渠道，仙乐健康表示，“标的公司能够与公司形成优势互补。”
开拓国际市场，建立全球生产基地，似乎是目前仙乐健康最为主要的战略。
此次收购引起深交所的关注，深交在7月11日发出的关注函中，要求仙乐健康补充说明标的公司2022年第一季度业绩表现不佳的原因，说明生产经营环境及基本面是否发生重大不利变化；同时还要求补充标的公司主要产品近三年一期毛利率及变动情况的原因及合理性，以及与同行业可比公司是否存在差异，深交所还对标的公司本身的经营能力进行了询问。
数据显示，2021年和2022年一季度，标的公司分别实现营业收入1.21亿美元和3096万美元，净利润分别为1352万美元和29万美元。对此，深交所要求仙乐健康说明标的公司收入是否具有季节性特征，如否，则要说明标的公司2022年第一季度业绩表现不佳的原因等。
从目前的数据来看，标的公司的业绩波动较大。营养补充剂行业并非强周期性的行业，从最新数据来看，2022年一季度的利润远不及2021年全年的1/4。
值得注意到是，此次收购仙乐健康并没有披露标的公司产品的收入结构，而且财务数据也极为有限。从盈利能力来看，标的公司净利率出现了巨大波动，2021年毛利率为31%，净利率为11%，而2022年一季度分别为27%、1%。
从目前披露的财务情况来看，标的公司的盈利能力还处于一个不太稳定的状态。
未来空间巨大
仙乐健康是国内大型营养健康食品合同生产（CDMO）企业之一，其在中国、德国、美国均有生产基地和营销中心，主要产品类型包括软胶囊、片剂、粉剂、软糖等。
从产品来看，2021年公司收入为23.69亿元，其中合同生产为23.31亿元，占比为98.4%；品牌产品生产销售为3801万元，占比为1.6%。公司是以代工为主的经营模式。
2021年，仙乐健康在中国、欧洲、美洲的收入占比分别约为61.55%、18.38%和16.80%，2021年公司境内外收入同比增长近15%。
以代工为主的经营模式主要是挣生产的钱，以品牌为主的经营模式主要是挣品牌溢价的钱。两者一个是面对B端，一个是面对C端。从本质来看，以自有品牌模式为主、面对C端的公司会有更高的盈利能力。
GNC是美国的一家保健品公司，主要业务是优质健康、保健和功能性产品的生产和销售。据GNC披露的历年年报，GNC销售收入主要包括通过自有门店及加盟店等方式销售自有品牌产品并对加盟店收取加盟费，2016-2018年该模式销售收入占比超过90%，为GNC的主要盈利模式。
2017-2019年，GNC的毛利率分别为32.61%、32.79%、34.54%，净利率分别为-6.07%、2.96%、-1.7%。2020年后，GNC因种种原因退市。
而以全球代工为主的仙乐健康2017-2019年毛利率分别为32.99%、34.66%、32.94%，净利率分别为7.84%、12.74%、9.02%。
从这三个年度可以看出，仙乐健康的盈利能力已经超过GNC，虽然净利率不太稳定，但毛利率处于稳定态势。
从行业来看，根据Nutrition Business Journal发布的《2021年全球膳食补充剂行业报告》，2020年，全球膳食补充剂行业市场规模已达到1650亿美元，之后三年还将保持年均约6%增速。世界营养补充剂的消费地区主要分布在美国、欧洲和亚洲等国家和地区，其中美国、欧洲营养保健食品行业发展较早，市场较为成熟，需求较为稳定。而2020年，仙乐健康营业收入为23.69亿元人民币，境外市场占比仅为35%，约为8.3亿元人民币。与整个行业及主要市场相比，仙乐健康的规模很小，虽然说公司话语权可能非常有限，但也从另外一个侧面说明公司存在很大的发展空间。
发展模式决定盈利能力
2016年，仙乐健康以1.44亿美元的价格向辉瑞制药出售子公司广东千林，当年公司因此确认了8.54亿元的投资收益，使当期净利润暴涨11.5倍；但仙乐健康失去了自有品牌“千林”，并发展为“代工厂”模式。相比于定位为生产、销售自有品牌膳食营养补充剂的“行业老大”汤臣倍健，仙乐健康近年来的发展可圈可点。
2017-2021年，汤臣倍健的毛利率分别为67.08%、67.66%、65.78%、62.82%、66.06%，净利率分别为24.65%、20.88%、-7.89%、25.33%、23.77%。同期，仙乐健康的毛利率分别为32.99%、34.66%、32.94%、32.60%、32.72%，净利率分别为7.84%、12.74%、9.02%、12.45%、9.79%。
报告期内，汤臣倍健的盈利能力高于仙乐健康，但这主要决定于两家公司所选择的不同发展模式，总体来说，以代工为主要模式的企业利润率只有自有品牌模式的一半。2022年一季度，仙乐健康的毛利率为28.08%，净利率为3.48%；同期，汤臣倍健的毛利率为69.61%，净利率为29.15%。由此可见，两家公司的不同“站位”决定了各自的盈利能力及在行业中的地位。
净利率的差异是由经营模式所决定，这个理所当然，但每种模式都有优点和缺点。通常而言，代工模式可以比自有品牌模式实现更快的增长。
2017-2021年，汤臣倍健的营收从31.11亿元增长到74.31亿元，净利润从7.67亿元增长到17.66亿元。同期，仙乐健康营收从13.3亿元增长到23.69亿元，净利润从1.04亿元增长到2.32亿元。报告期内，汤臣倍健的营收增长138.86%，净利润增长130.25%。同期，仙乐健康营收增长78.12%，净利润增长123.08%。虽然仙乐健康的营收增幅低于汤臣倍健，但二者的净利润增幅相差无几。
2022年一季度，汤臣倍健营收22.8亿元，同比增长2.6%；归属于母公司股东的净利润6.63亿元，同比下降18.78%；扣非净利润6.81亿元。同比下降10.77%。同期，仙乐健康营收4.21亿元，同比下降17.01%；归属于母公司股东的净利润1464万元，同比下降74.48%；扣非净利润431万元，同比下降91.80%。
对于仙乐健康所处的代工行业，规模越大才有更大的话语权，才能有更强的盈利能力，提升规模似乎已成为公司目前最为重要的一件事，仙乐健康选择外延式增长或许正是为了在短期内迅速做大。
对于文中所涉问题，《证券市场周刊》已向仙乐健康发去采访函，截至发稿未获回复。
