斑马消费 沈庹

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苦等5年、第4次冲击A股上市的菊乐股份，带来了什么不一样的故事？

此前，因深耕含乳饮料品类，且长期局限于四川市场，公司多年规模无增长且业绩波动较大。再加上历史遗留问题多、内控问题突出，成为IPO钉子户。

近年，公司通过收购拓展全国市场，并在核心业务含乳饮料之外，布局酸奶、鲜奶和常温奶业务，走出夹缝向巨头们的业务腹地发起进攻，终于迎来了业绩上的突破。

但是，在行业巨头伊利、蒙牛、光明和地方性小巨头新希望乳业、完达山等的合力压制下，菊乐还有多大的机会？麦趣尔事件，会给中小型乳企的资本化之路蒙上阴影吗？

IPO钉子户

近日，四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐股份”）披露IPO招股书，拟登陆深交所主板上市。

它是A股IPO后备名单中有名的“钉子户”，最早在2017年底便披露招股书冲击A股上市，2019年8月重新申报。

2020年4月下旬，监管机构就其规范性问题、信息披露问题等下发反馈意见；当月底，因为分公司出纳挪用巨额资金未披露、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题，被证监会出具警示函。

1个多月之后，公司硬着头皮继续更新招股书，排队了两年连一次上会的机会也没等到，于是有了现在的第四次冲击。

菊乐股份IPO苦等5年而不得，主要是因为内部问题比较致命，具体可以分为历史遗留问题和内控问题两个方面。

1984年，集体所有制的成都菊乐健康食品开发公司成立，推出“菊乐”品牌。此后，经过十几次的体制和股权变更，最终成为童恩文实际控制、国资持有部分股权的拟上市公司。

在这30多年的菊乐系公司变动中，存在诸多不合规问题，包括定向募集设立时批复层级不够、定向募集内部职工股未明确批复、违规向内部职工以外的自然人募股、设立时实际发起人及其认购股份数、股本总额与批复不一致等问题，以及代持现象较多等风险。

近些年，菊乐股份内控问题频发，多次被有关部门处罚。其中，影响最大的便是资金挪用事件。

此前，菊乐股份眉山分公司原出纳，以侵占资产为目的，挪用公司资金9577.89万元。公司发现问题后立即报警，并追回全部资金，相关人等被处理。但是，公司在IPO招股书中，并未披露相关事宜，最终被证监会处罚，相当程度上影响了公司的上市进程。

走出夹缝

抛开这些内部管理问题，菊乐股份的业务成色到底如何？

菊乐品牌1984年创立后，1996年推出其拳头产品酸乐奶，如今公司产品已经发展成为以含乳饮料为主，发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳为辅的四大品类。

但是，公司业务规模此前多年无增长，业绩波动也非常大。

2014年-2017年，菊乐食品的营业收入均维持在6个多亿的水平，之后缓慢增长至2019年才勉强超过8亿元。这期间，公司的净利润像是坐上了过山车，忽上忽下，波动极大。

主要原因在于，菊乐的业务长期局限于四川，增长空间有限。就乳业品牌的竞争而言，四川市场堪称“死亡之组”，不仅全国性巨头伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业平均发力，本土就有新希望、天友、雪宝、杨森等小巨头长期深耕。所以，此前菊乐股份长期以差异化竞争的姿态在夹缝中求生存。

营收增长空间有限，遇上奶源价格稳定的年景还能赚点钱，一旦上游收紧，便只剩下躺平的份。

近几年，菊乐股份的规模终于进入增长轨道，2019年-2021年的营业收入分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，但综合毛利率从36.77%下降至29.03%，近3年归母净利润分别为1.11亿元、1.30亿元、1.58亿元，净利率从13.34%下降至11.82%。

从业务上来看，近些年，菊乐股份的核心品类含乳饮料规模增长有限，2019年-2021年的年均复合增长率不到10%；同期，发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳这三大品类为主的新业务，总营业收入的年均复合增长率接近80%，其中，发酵乳业务两年增加了7.5倍。

发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳，都是伊利、蒙牛、光明、新希望等乳业巨头的基本盘。这说明了菊乐股份挑战巨头的野心。

全国化挑战

菊乐股份近年的业绩增长是如何实现的？其实，并非四川本地业务的雄起，而是以收购来推进全国市场的策略初见成效。

2020年，公司收购黑龙江惠丰乳品 55%股权，借以拓展东北的业务。当年，菊乐股份在东三省的营业收入从0增长至3697.80万元，2021年进一步提升至2.00亿元。

为了支持全国化战略，公司也向乳业巨头们学习，进军上游奶源。2017年，公司与前进牧业共同投资设立德瑞牧业，2021年又向前进牧业收购蜀汉牧业55%的股权。这两个位于甘肃的牧场，截至去年末共计有存栏牛奶7240头。

这种跨区域、资本联结型的市场拓展，不仅带来了商誉等问题，最大的风险其实还是来自市场竞争本身。

菊乐股份在东北市场，从0到10容易，从10到100，可能就没有那么简单了。东北乳业市场，辉山乳业和完达山，仍然具备相当强劲的实力。值得一提的是，菊乐控股的惠丰乳品，与完达山联系颇深。

从专注于本地市场的防守型策略，到瞄准全国市场的进攻型策略，菊乐股份的资金、人才等资源储备，能否形成强有力的支持？

这或许就是公司苦等5年也要冲击A股上市的根本原因。如果不能在中国乳业市场彻底分化前完成全国化，后面可能就不会再有这样的机会了。

但是，即便成功上市，菊乐股份的全国化之路仍然是道阻且长。产品、渠道、品牌，核心竞争力、差异化，都得跟上。

近期的行业焦点麦趣尔，已经停止了纯牛奶的生产，成为产品力缺失的反面教材。实际上，去年菊乐股份也曾被爆出食品安全危机。2021年10月，山西省市场监督管理局通报，惠丰乳品大庆分公司生产的嚼酸奶（黄桃+燕麦）大肠菌群严重超标。