继2007年、2018年之后，日前全球股市总市值/GDP再度超过100%，前两次市场都出现了较大幅度的回调，在此次疫情导致的经济衰退和全球货币极度宽松下，会发生什么?

截至8月12日，全球股市市值攀升至88.06万亿美元，而2019年全球GDP为87.75万亿美元，全球股市市值/GDP达100.35%。鉴于今年全球GDP增速预计将从去年的3%以上降至-3%，因此上述比值实际更高。

美国的这一指标(被称为“巴菲特指数”)尤其高，至今已攀升至约177%的新高。市场担忧背离基本面的美股高估值能否持续，及其溢出效应可能带来冲击。

高盛首席美股策略师科斯汀(David Kostin)对记者表示，美股未来的风险在于，疫情防控、美国大选的变数和2017年减税政策的逆转，将对标普500指数每股收益(EPS)构成下行风险;摩根士丹利则认为，美股有可能出现整体10%的回调。

前两次都发生了什么

根据第一财经记者梳理，在过去的十多年，一共出现过两次全球股市市值高于GDP而后市场崩盘的情况：在2007年10月31日，全球股市市值达到阶段性顶峰62.56万亿美元(同年全球GDP为58.03万亿美元)，此后一路跌至2009年2月28日的27.01万亿美元才见底，缩水三分之二;2018年1月31日，全球股市市值再达阶段性顶峰86.04万亿美元，超过2017年81.22万亿美元的全球GDP，此后一路跌至2018年12月31日的69.65万亿美元，缩水近四分之一。

2007年的导火索无疑是次贷危机。2009年3月，美联储正式启动量化宽松(QE)，买入国债和住房抵押支持证券(MBS)，标普500指数在同年3月的666点触底，长达十多年的牛市正式开启。

2018年年初则出现全球恐慌性暴跌，当年2月2日和5日美股接连出现闪崩。当时全球经济基本面无忧，但在美联储“量化紧缩”预期的升温下，由技术面超买、ETF指数基金清盘、CTA(期货投资基金)系统性减仓、程序化交易加剧跌幅等因素促成暴跌。此后，2018年全年市场都持续震荡，全球贸易摩擦不断升级。

最近的一次崩盘是在今年2月初新冠肺炎疫情开始席卷全球时，全球股市市值一路从1月31日的86.54万亿美元跌至3月31日的68.46万亿美元才触底。

全球央行推出了史无前例的宽松政策，且激进的财政政策同步配合。机构预计，这波疫情下，美联储将扩表近4.5万亿美元，四国集团(G4)央行总计扩表近6.5万亿美元。纳斯达克指数随后创下历史新高，较疫情前的高点还高出10%。

事实上，早在2019年12月31日，全球股市市值就几乎与全球GDP持平。随着全球股市反弹并持续攀升，近日，全球股市总市值也再超GDP。

此外，即使是全球股市市值并未超过GDP时，也有几个时段市场出现了重挫，包括2011年4月30日到9月30日、2015年5月31日到2016年2月29日。

其中，2011年欧债危机期间，欧洲各国国债收益率飙升，欧洲股市连跌5个月，德国DAX指数跌幅约为34.66%。自同年11月德拉吉接任欧洲央行行长后开启降息周期，并先后启动长期再融资操作(LTRO)和定向长期再融资操作(TLTRO)，2015年1月开始欧洲版QE进行财政货币化。

“巴菲特指标”创历史新高

历年来股市市值/GDP超过100%的国家，其实都是固定且为数不多的几个。根据2019年的数据，这类国家包括日本(约120%)、新加坡(约187%)、马来西亚(110.76%)、澳大利亚(约106%)、美国(约144%)等，这也与其资产证券化率较高有关，而中国的这一指标在过去十年始终在40%～70%之间变化。

目前全球经济仍深陷历史上最严重的一次衰退中。“我们将2020年全球增长预测进一步下调至-3.3%(由此前的-2.6%)。预计今年主要发达经济体经济规模将收缩6.3%，拉美经济体将收缩6.1%，亚洲表现较佳，平均增长达0.1%。”渣打欧洲、美洲首席研究主管Sarah Hewin对记者表示。

外界最主要的担忧仍集中在美股。在美国公布二季度GDP增速创二战以来最大降幅后，美股市值/GDP却飙升至170%，当前更已近177%。该指标通常被称为“巴菲特指标”，是“股神”沃伦·巴菲特最喜欢的市场指标之一。当它处在70%～80%时，通常是一个较好的投资区间，但超过100%时，就该转向避险了。即便2008年金融危机前，该指标也不过107.5%。但从2013年底开始，就没有低过107%。

有专家表示，巴菲特指标不仅仅是一种估值指标，更多是一种衡量经济对市场杠杆程度的方式。换言之，考虑到目前美股相对于经济规模处于历史最高水平，如果美股下跌，可能会对美国经济产生更大的影响。

除了被质疑高估值，美股“优劣等生”剧烈分化。纳指科技股在美股大盘里市值占比超过三成，苹果和亚马逊这两个市值最大的公司合计比重已超10%。不同于2008年金融危机时，公共事业防御型股票跑赢大盘，此次疫情对传统行业打击很大，科技股成了避风港。

科斯汀对记者称，二季度标普500指数EPS同比下降34%，好于预期的下降44%，大盘股相对强劲的资产负债表和较高的利润率有助于保护它们的利润。小盘股的罗素2000指数EPS则下跌高达97%。

尽管资金可能还会源源不断流入这些大公司，但摩根士丹利美股策略师威尔逊(Michael Wilson)对记者表示，美国经济复苏面临几大风险——疫情病例攀升、11月大选、财政悬崖，这些风险有可能最终会拖垮“优等生”。在美股复苏和牛市继续之前，最有可能出现的结果是由早前的这些“受益股”引发的整体10%的回调。

A股估值合理，但波动可能加剧

相比之下，各大机构对于A股的估值并不感到担忧。

根据记者的梳理，2009年到2019年，A股总市值/GDP分别为71.6%、66.1%、45.39%、44.34%、42.02%、58.3%、78.5%、68.2%、68.5%、47.3%、59.8%。2020年上半年股市显著上涨，GDP受疫情拖累，A股总市值/GDP上升，“当前约在80%附近，尚处于合理范围。如果下半年股市维持上半年的涨幅，假设全年GDP增速能达到3%，该比例在年底可能达到90%以上，亦即达到阶段性的股市高估。但目前并不存在过高的风险。”中信期货研究部表示。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者称，中国经济复苏和疫情防控情况远远领先其他国家，沪深300指数市盈率仍较标普500指数折让约40%，是自2014年4月以来的最大估值差。与历史水平相比，A股目前市盈率约为14倍，超过12.1倍的5年期平均值，但如果根据疫情进行调整，从24个月的盈利情况来看，估值就更加合理，目前为11.9倍，5年期平均水平为11.0倍。

不过，鉴于地缘政治风险仍存，机构预计近期市场波动或加剧，同时风格切换也可能加速。“市场当前的风格切换仍遵循‘寻找确定性’的逻辑，但这些行业上涨以及轮动提速都更多或是资金溢出效应的结果。短期来看，A股的高波动率风险仍可能较大。”野村东方国际首席A股策略师高挺告诉记者。