从去年3月26日美股IPO，到今年4月22日在港股完成双重上市，作为上市公司的知乎（ZH.US,02390.HK），已经走过了396天。在这将近400天里，知乎的管理层一直面对着三个问题：第一，如何化解迫在眉睫的中概股退市风险？第二，如何进一步提升知乎的商业化变现能力？第三，如何在上市后进一步提升知乎的核心竞争力？在过去的这一年里，股价的表现并不太尽如人意。由于系统性的中概退市风险的存在，知乎的股价确实也很难独善其身。不过，与股价的低迷不同，面对上述三道题目，知乎的管理层显得举重若轻、胸有成竹，他们花了一年多的时间，给出了每一道题目的答案，工整而严谨，颇有几分学霸赴考的从容。不管外界有怎样的质疑，知乎，心里有数。01 最难走的路无巧不成书。就在知乎港股挂牌交易的前夜，美国东部时间4月21日，美国证券交易委员会（SEC）正式将知乎等17家中概股列入了预摘牌名单。然而和大多数中概股公司的慌乱不同，知乎对此事的反应十分淡定。官方公开表示：此事对知乎影响有限，会继续关注后续进展。那么，知乎的这份底气，究竟从何而来？实际上，大多数人都没有意识到，知乎，已经成为中国互联网行业里，第一家完成美股和港股双重主要上市的中概股公司。在美港两地上市的大公司有很多，如阿里、百度、京东等，但其上市方式基本都采取了二次上市的模式。相比双重主要上市，二次上市的手续简单许多，港股对其监管要求较为宽松，可以比较容易地获得两地资本市场的流动性加持。不过这种捷径并非没有代价。二次上市的本质，是让美股已上市的股票，在香港市场能够实现变相流通和交易，说白了仍然是以美股上市为底层基础的，并且股票之间可以相互流通套利。考虑到成交量差异，二次上市的公司，其股价实际上是被美股市场所单方面决定的，港股对其并没有单独的定价权。同样，由于这种互通性的存在，也导致了美股退市风险无法通过港股二次上市彻底隔离。一旦美股有变，港股这边风险无法被彻底隔离，必然会受到牵连，好比一边的舱室进水，会导致整艘船的沉没。而双重主要上市，说到底是要求已上市公司，按照港股IPO的监管要求重新走一遍上市流程，其复杂程度和成本实际上和IPO是完全一致的，整个过程比二次上市要复杂太多，付出的代价也更大。但这条最难走的路，可以给知乎带来二次上市给不了的好处：其一，彻底解决美股退市带来的风险和不确定性。由于两地的股票相互之间无法流通，因此理论上无论美股出现怎样的波动甚至退市风险，港股的交易以及定价都不会受到重大影响，可以说比较彻底地解决了退市风险问题。事实上，除知乎之外，另一家互联网社区公司B站也在近期提交了将港股转为双重主要上市的申请，这也从另一个角度印证了知乎的先见之明。相信在不远的将来，还会有更多的中概公司走上这条道路。其二，双重主要上市公司享受和港股主板上市公司一样的待遇，有资格被纳入港股通的交易标的，而二次上市的公司由于监管口径问题，就很难享受这等优待。这就意味着，未来一旦被纳入清单，大量内地的港股通资金就可以将知乎作为投资标的。考虑到知乎的用户群主要集中在大中华地区，这就意味着投资者群体和用户群体的进一步统一，让最熟悉知乎的铁杆用户们也可以成为知乎的股东，海外上市所带来的的信息不对称问题得到根本性的解决。在香港上市之前发布的站内信上，创始人周源说，在过去一年里，自己和上百位二级市场的投资人交流过穿越周期的思考。如今看来，面对中美关系给资本市场带来的不确定性，周源选择了难度最大、却也是最为长远的应对方案。老实说，这不太像是习惯了走捷径的互联网公司的做事风格，倒是与知乎一直倡导的理性和独立思考精神一脉相承。02 别了，网络广告从知乎诞生那天起，网络广告一直是作为一种显而易见的流量变现手段被叙述的。毕竟流量和广告，就像光与影，黑与白，似乎是互联网行业诞生那天起，就被当做天经地义一般的存在。但很少有人意识到，知乎的整个内容社区模式，其实天生就是反广告的。一个典型的知乎用户，往往是因为对搜索引擎里良莠不齐的搜索结果不满意，才会转而选择知乎这样更偏精英化的信息来源。这样的用户，天生对于广告的信任度就比较低，否则的话Ta压根就不会来知乎。一个简单的事实是，过去三年，知乎的广告收入，基本上和MAU呈现清晰的正比例关系，而每个月活所带来的广告收入贡献，几乎是没有任何增长的。坦白说，这样的网络广告变现效率，在流量驱动型的互联网公司当中，是一种很不典型的存在。大多数情况下，随着用户画像的逐渐精确，每用户的广告变现效率应该呈现稳定的成长态势才对。况且，以近亿MAU的用户规模，创造一年不到12亿的广告收入，这样的变现效率着实不算乐观。似乎，知乎与网络广告这样一种经典的流量变现模型之间，始终存在着某些微妙的不兼容。好在，这种状况正在发生变化。在过去的两年里，知乎孵化出了一套与网络广告看似相近、底层逻辑却截然不同的“内容商业化解决方案”业务，这套两年前还基本不存在的变现打法，在去年创造了近10亿元的营收规模，其年化增长率是让人瞠目结舌的617.2%。如果不出现意外，今年商业内容解决方案将妥妥的超越网络广告，成为最主要的营收来源。这套业务模式之所以表现出了远强于网络广告的成长潜力，其内在逻辑其实非常简单：如果与搜索引擎进行一个对比，我们会发现，典型的搜索引擎，实际上是从内容/信息到人的连接，用户对所能搜索到的内容的形态是一种敞开的状态，竞价排名广告可以很容易的融合到搜索结果当中。但在知乎的业务模型里，原始的内容/信息先要经过知乎创作者（即所谓大V们）的翻译和二次加工，然后再把精选加工之后的内容呈现给最终用户，在这个过程当中，受众只愿意接受那些来自于内容翻译/创作者提供的信息，而不会对未经加工的原始信息感兴趣。知乎的商业内容解决方案，说到底只是做了一件事：让商业化内容，即，广告，和正常的问答内容一样，先经过创作者的二次加工，然后再以和非商业内容相同的形态端上来，提供给内容的受众。这样一个环节的增加，让原本冷冰冰的商业内容得到了创作者人格IP的信任度背书，一下子打穿了受众的心理防御，其效果自然不是硬广告可以相比的。可以想象，就像竞价排名在诞生之后迅速成为搜索引擎最主要的营收来源一样，未来几年，商业内容解决方案必然会成为知乎占比最大的收入来源，并成为营收高速增长的驱动引擎。与此同时，知乎的付费内容业务仍然呈现健康的增长态势，全年营收6.69亿元，增长率为108.6%。作为知识付费潮流的旗手，知乎显然不会错过这一块收入来源。经过了长时间的试错和调整，知乎的商业变现框架已经变得十分清晰：基于商业内容解决方案和付费会员的双轮驱动，以网络广告作为补充的三位一体的流量变现体系，在过去两年里创造了三位数的年度收入增长率。而在未来的三到五年，知乎仍然将保持远高于行业平均水平的收入增幅，最终成为一家营收百亿级规模的互联网公司。这个趋势，目前看不到被打断的可能。 03 知乎的第一性原理作为一家创建于2010年的互联网公司，无论从任何角度，知乎都已经不再是一家初创企业了：两千多名员工、过亿的用户规模、近30亿的年度营收、70多亿的现金储备，更遑论这是一家在美股和港股同时上市的公众公司。然而在周源的站内信上，谈的更多的不是公司规模和财富角度的衡量，而是一些看似更为基础（因而也更为深刻）的问题。譬如说，在未来的三十年，知乎要如何才能健康的活下去？不必否认，自打知乎美股上市，过去的这一年确实是“天上黑天鹅乱飞、地上灰犀牛乱跑”，能够以当时的估值登陆纽交所，谁都不能否认周源的好运气。当然，很多时候运气也是实力的一部分，但既然前路还长，总不能每次都指望着运气化险为夷。想成为基业长青的伟大公司，光成为风口上的猪是远远不够的，好公司必须要有穿越周期的能力，想要发现下一个新大陆，就必须有在狂风巨浪里逆风航行的本事。对此，周源给出了四个字：生态第一。“本质上，社区生态即是生产和消费内容的方式，也是构建商业的模式。我们看到了在好的社区生态中不断涌现出好内容，我们也看到了在好内容的推动下，商业活动也才能持续进行。因为，好生态带来好内容，好内容就是好生意。”不得不说，这确实是知乎创始人才能有的认知：简单有力，直指本源。如果按照这几年流行的第一性原理来分析，所有的内容社区首先必须有一个对创作者友好的生态。当创作者来到一个舒适的生态当中，他们就会开始不断生产内容，而内容会吸引其他的创作者和更多的消费者前来聚集，这种聚集的过程便衍生出了越来越多的商业机会。一个内容社区的管理有千头万绪，但按照第一性原理，生态是这一切的根本，生态好则万物更生，商业利润只不过是这个过程产生的结果输出。无论从创作者的体验、社区氛围还是与社区发展节奏所匹配的商业化形式上，知乎都有太多的事情可以做。好在，这一切已经是正在进行时，我们很快就可以看到其中的一部分成果。就知乎来说，对自身内容生态的投资，可能是未来三十年回报率最好的投资。04 知乎不慌张不必讳言，眼下的知乎正面临着考验。对于一家股价还没有现金高的上市公司，我们很难找到一个正确的评判角度。毕竟，任何对股价进一步走势的预测，都有被打脸的可能。换个角度说吧。如果现在送你一家公司，用户规模过亿，每年营收增长率是三位数，有专业的团队和良好的声誉，还刚刚找到了一种有效的营收模式。这样一家公司，1块钱卖给你，你要不要？这似乎是个极其荒诞的问题。但在非常时期，这种荒诞的问题，每天都在资本市场上上演。诚然，知乎仍然是一家处于亏损状态的公司，起码在未来的一两年内，这种亏损看不到结束的迹象。然而在任何时候，我们都必须仔细地分辨两种情况：漫无目的的烧钱，和为将来进行大胆的投资。对于知乎而言，究竟属于哪种情况，似乎一眼就可以看清楚。一家公司无力改变全球的经济和金融市场的走势。如果真的凛冬将至，那么最理性的选择，无外乎是储存足够多的粮食和柴薪，修补房屋上的漏洞和破损，保持身体的强壮和健康，然后，静待暴风雪的到来。面对将要到来的动荡，知乎提前准备好了一切。所以，有什么理由慌张呢？等待寒冬过去，等待市场的歇斯底里结束。当春天到来的时候，知乎有钱、有队伍、有用户、有好的变现模式，有漂亮的业绩增长曲线。到那时候，知乎需要为自己的股价担心吗？我不这么认为。