《金证研》南方资本中心-财报解读 海杨/作者 书眠/风控

红外热成像产品集材料学、半导体技术、精密仪器制造等尖端技术于一体，科技含量高，其设计和研发，需要各技术领域的专业人才及交叉型的科技人才。然而，国内红外热成像行业人才队伍积累相对较少，且行业起步晚，目前国内部分生产红外热成像产品的企业仍处于依赖进口的局面。

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将目光移至此次冲击上市的国科天成科技股份有限公司（以下简称“国科天成”），其红外产品的核心部件探测器“依赖”外购，其尚未具备自产能力，与此同时其还面临毛利率下滑的窘境。另一方面，国科天成连续四年“失血”，且研发投入占比低于同行均值。

一、产品销售均价下滑，募资扩产被问询是否存产能过剩风险

成立于2014年1月8日，国科天成主要从事红外热成像等光电领域产品的研发、生产、销售与服务。除光电业务外，国科天成还开展遥感数据应用、信息系统开发和卫星导航接收机研制等其他业务。

据国科天成签署日为2023年4月9日的招股书（上会稿）（以下简称“招股书”），从收入构成来看，国科天成的光电业务包括红外产品业务、零部件业务、光电研制业务在内；其他主营业务包括遥感业务、信息系统业务、导航业务。

2020-2022年，国科天成红外产品的收入占主营业务收入的比例分别为45.77%、53.55%、56.48%。

然而，2021年以来，国科天成红外产品业务中，部分主要产品的销售均价出现了下滑。

招股书显示，2020-2022年，国科天成的制冷型机芯、整机和探测器销售收入分别为9,562.77万元、15,049.87万元、8,508.76万元，占国科天成光电业务各期收入的比例分别为 53.68%、51.83%、67%。

2021年及2022年，国科天成1280型制冷型机芯的销售均价增长率分别为-15.87%、-25.91%；640型制冷型机芯的销售均价增长率分别为-15.88%、-4.24%；1280型制冷型整机的销售均价增长率分别为-28%、3.64%；640型制冷型整机的销售均价增长率分别为-17.69%、-3.1%；非制冷型机芯销售均价增长率分别为-53.7%、-3.85%；非制冷型整机销售增长率分别为-5.93%、-34.58%。

简言之，在2021-2022年，国科天成光电业务中大部分的主要产品销售均价均出现了下滑。

对于制冷型机芯、整机及探测器的销售均价下滑的情况，国科天成在招股书中称，主要是由于产品采取成本导向为主的定价策略，且2021年以来其转向采购和使用国产探测器且采用比例不断增加导致。此外，国科天成为加快推广InSb探测器路线在国内的应用范围和市场份额，其在成本降幅的基础上结合市场竞争环境、客户拓展等因素，适当下调销售价格。

另外，国科天成还称，如果未来国内InSb探测器在产能提升后采购价格持续下降，或者国内制冷型红外市场竞争加剧，其制冷型机芯、整机及探测器销售价格仍存在持续下降的风险。

值得注意的是，此次上市，国科天成仍拟投入募集资金逾1亿元以提高红外产品的产能。

据招股书，国科天成此次上市拟投入募集资金10,478.76万元，用于“光电产品研发及产业化建设项目”。

该项目拟充分利用国科天成自主研发的技术进行红外产品的研发及生产，项目完成后预计将形成年产100台中波制冷热像仪、3,500台非制冷红外热像仪、80,000个非制冷红外机芯模组的生产能力。

然而，在首轮问询中，监管对国科天成扩大产能是否会产生产能过剩的风险提出疑问。

据出具日为2023年4月10日的《关于国科天成科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“问询函的回复”），在首轮问询中，就募投项目，监管要求国科天成结合非制冷探测器市场需求及价格变动情况、相关厂商产能产量情况、市场竞争格局等因素，进一步说明建设“光电产品研发及产业化建设项目”的必要性，并要求国科天成说明该项目的建设是否存在产能过剩风险、充分提示募投项目后续资产折旧摊销可能对其经营业绩产生的不利影响及相关风险。

二、不具备探测器自产能力或存成本劣势，毛利率下滑且低于同行均值

报告期内，国科天成的主营业务毛利率也出现了持续的下滑。

招股书显示，国科天成的同行业可比上市公司分别为武汉高德红外股份有限公司（以下简称“高德红外”）、浙江大立科技股份有限公司（以下简称“大立科技”）、烟台睿创微纳技术股份有限公司（以下简称“睿创微纳”）、湖北久之洋红外系统股份有限公司（以下简称“久之洋”）、北京富吉瑞光电科技股份有限公司（以下简称“富吉瑞”）等上市公司。

而在2020-2022年，国科天成的主营业务及光电业务的毛利率均低于同行业可比上市公司的平均值。

据招股书，2020-2022年，高德红外红外热像仪业务的毛利率分别为63.85%、64.9%、55.57%；睿创微纳主营业务的毛利率分别为63.13%、58.47%、47.26%；久之洋红外热像仪业务的毛利率分别为23.27%、22.56%、25.95%；大立科技红外产品业务的毛利率分别为60.81%、52.66%、60.09%；富吉瑞主营业务的毛利率分别为49.2%、52.69%、35.4%。

2020-2022年，上述5家国科天成同行业可比上市公司的平均毛利率分别为52.05%、50.25%、44.85%。

而2020-2022年，国科天成主营业务的毛利率分别为48.9%、44.75%、38.05%；其光电业务的毛利率则分别为45.64%、41.94%、35.01%。

简言之，2020-2022年，国科天成主营业务及光电业务的毛利率均呈现下滑趋势，且均低于同行业可比上市行业平均水平。

关于主营业务毛利率的下滑，国科天成于招股书中称，其2021年和2022年营业务毛利率的下降，主要由光电研制业务收入占比和毛利率下降的影响。

另外，国科天成还称，因为其本身不具备探测器自产能力，存在一定成本劣势。因此，如果未来国内制冷型红外产品和零部件市场竞争加剧，价格持续下降，或者其毛利率较低的非制冷型红外产品收入占比增加等，其红外产品和零部件业务的毛利率可能会有所下降，进而导致主营业务毛利率存在持续下降的风险。

三、连续四年“失血”，应收款占营收比重超五成或存赊销

除了毛利率下滑，国科天成的连年“失血”的情形同样值得关注。

据招股书，2020-2022年，国科天成的营业收入分别为19,699.52万元、32,773.73万元、52,955.53万元，复合增长率为63.96%；净利润分别为4,772.66万元、7,425.48万元、9,709.44万元，复合增长率为42.63%。

简言之，在2020-2022年，国科天成的营业收入及净利润均处于增长的态势之中。

然而，如果从经营性净现金流方面看，国科天成或“失血”严重。

据国科天成签署日分别为2023年1月16日的招股说明书及招股书，2019-2022年，国科天成经营活动产生的现金流量净额分别为-148.39万元、-9,507.21万元、-11,859.2万元、-20,343.55万元。

也就是说，从经营活动产生的现金流量净额方面看，2019-2022年，国科天成连续4年处于“失血”，且截至2022年末严重“失血”。

此外，报告期内，国科天成的应收款逐年攀升。

据招股书，2020-2022年年末，国科天成应收票据分别为557.13万元、1,288.45万元、1,534.53万元，应收账款分别为9,616.82万元、15,350.48万元、27,189.66万元。

即2020-2022年年末，国科天成应收账款及应收票据合计分别为1.02亿元、1.66亿元、2.87亿元，占同期营业收入的比例分别为51.65%、50.77%、54.24%。

至此，报告期内，国科天成不仅“造血”能力或存不足，其或还面临赊销高企窘境。

四、前五大供应商采购占比攀升至八成，核心部件探测器“依赖”外购

除了“造血”能力遭拷问外，国科天成或对其单一供应商构成依赖。

据招股书，探测器是国科天成红外热像仪的核心部件之一，然而国科天成却并不具备探测器自产能力，其生产和销售所需的探测器全部通过外购方式取得。而在2020年以来，国科天成采购的国产InSb探测器基本全部由Z0001生产，且主要向Z0001的两家代理商Z0002和Z0003 采购。

据招股书，2020-2022年，国科天成向其前五大供应商的采购金额合计分别为9,361.82万元、17,305.91万元、43,026.92万元，采购占比分别为73.02%、73.75%、80.34%。

其中，Z0002及Z0003受同一控制，系国科天成报告期内的第一大供应商，招股书对其采购额进行合并披露。

2020-2022年，国科天成对第一大供应的采购占比达分别为33.92%、46.6%、65.68%。

另外，2020-2022年，国科天成对Z0001生产的InSb探测器的采购金额分别为1,633.63万元、8,418.45万元、32,513.19万元，分别占其同期全部InSb探测器采购总额的25.87%、88.23%、99.87%。

也就是说，国科天成对第一供应商生产的InSb探测器采购占比高企，或构成依赖。

值得注意的是，据招股书，国科天成与Z0001为在制冷型红外市场开展全面战略合作，促进双方共同发展，签订了《战略合作协议》。国科天成在2021年6月与Z0001签订的《战略合作协议》，该协议约定，在2021年6月至2026年6月，国科天成有对Z0001生产的冷型探测器拥有优先购买权。

而据《关于国科天成科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件第二轮审核问询函的回复》（以下简称“第二轮问询回复”），在第二轮问询中，监管就该协议，要求国科天成说明其在2021年 6月与Z0001 签订《战略合作协议》对于其采购数量、价格、用途等是否存在约定，优先购买权及相关购买限制等对国科天成向其他探测器制造商采购相关原材料的影响，是否会对其生产经营和持续经营能力造成重大不利影响。

此外，国科天成在招股书中坦承，其核心部件探测器依赖外购。若公司与探测器供应商的合作关系发生不利变化，或者相关供应商出现供应能力不足、销售价格增长等情形时，将对公司的生产经营计划或经营成本等造成一定不利影响。

五、研发投入逐年增加，占营收比重却下滑且低于同行平均水平

红外热成像产品科技含量高，生产企业或需要持续地将资金投入到研发当中。然而，国科天成却存在研发投入占比低于同行业可比上市公司均值的情况。

招股书显示，2020-2022年，国科天成的研发投入分别为1,437.6万元、2,064.73万元、2,911.1万元，同期占营业收入的比例分别为7.3%、6.3%、5.5%。

观其同行，据国科天成各同行业可比上市公司的2020-2022年各年报，2020-2022年，高德红外的研发投入占比分别为10.19%、10.6%、18.04%；睿创微纳的研发投入占比分别为14.62%、23.47%、20.27%；久之洋的研发投入占比分别为10.12%、10.58%、10.21%；大立科技的研发投入占比分别为11.3%、21.8%、47.29%；富吉瑞的研发投入占比分别为10.12%、12.09%、43.68%。

其中，据大立科技与富吉瑞2022年的年报，大立科技与富吉瑞的研发投入占比在2022年较2021年有较大提升，主要系其2022年营收规模较2021年下降明显引起，因此其研发投入总额占营业收入比重较大。

经《金证研》南方资本中心计算，2020-2022年，国科天成的同行业可比上市公司研发投入占比的平均值分别为11.27%、15.71%、27.9%；剔除大立科技与富吉瑞2022年畸高的研发投入占比数据后，可比公司的研发投入占比的平均值分别为11.27%、15.71%、16.17%。

也就是说，在2020-2022年，国科天成的研发投入占比均低于同行业可比上市公司的平均值，且呈现逐年下降的趋势。

上述问题之下，国科天成此次冲击上市能否“破局”？