本文作者 | 顾天娇
近日，随着京东物流对德邦股份（603056.SH）的控制权收购完成，其触发的全面要约收购也提上日程。
根据德邦股份7月29日公告，这次要约收购针对德邦股份26.98%的无限售条件流通股，要约收购价格为13.15元/股，所需最高资金总额为36.44亿元，要约收购期限为2022年8月2日到2022年8月31日。
【资料图】
如果要约期限过后，德邦股份社会公众持股数量占总股本的比例低于10%，那么德邦股份将不再具备上市条件。在公告中，京东物流也明确表态了对德邦股份退市的希望。
京东物流2021年亏损157亿，再创亏损记录新高，却要花近126亿收购年度净利润徘徊在2-7亿的德邦股份。
有人说，收购德邦股份完善了京东物流（02618.HK）在大件物流和零担网络上的布局，拓展了更多外部客户，有利于提高市场占有率，战略意义不小；也有人说，京东物流成立15年，年年亏损，收购德邦以后或许还要带着德邦一起亏损，在A股过两年就“混不下去”了，早晚是退市的结局。
如何看待这笔交易？京东物流近年来多次开展并购，但对公司盈利能力和股价都没有起到正向作用，是否在以战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰？
在京东物流收购德邦之前，德邦已和韵达股份（002120.SZ）达成战略合作、推进销售资源共享，本次要约收购完成后，韵达仍持有德邦6.52%的股权，这场“三角恋”又会走向如何？
京东物流的亏损之痛
人员及运输成本大幅拉低毛利率
京东集团2007年开始自建物流，2017年4月正式成立京东物流集团，2021年5月，京东物流于香港联交所主板上市。
这次上市为京东物流带来了230亿的融资资金，作为京东最重要的护城河之一，京东物流在自身培养出造血能力之前，急需外部投资者的资金输血。
然而令不少投资者失望的是，一年时间过去，距离当初上市时的2540亿元市值，如今的京东物流市值仅960亿元。
与它境遇相似的是顺丰控股（002352.SZ），距离2021年2月最高市值5306亿元，如今已蒸发3000亿。
而这两家在二级市场表现相近的公司，在业务和财务上也不乏可比之处。
京东物流主要提供仓配、快递快运、大件、冷链、跨境的物流服务，以及针对企业客户的供应链解决方案。顺丰控股则主营快递（时效及经济）、快运（包括大件）、冷运及医药、供应链及国际、同城急送业务。两者在业务上非常相近，覆盖全面，都属于综合型物流服务提供商并且具备提供供应链方案的能力。
不过在财务数据和基础设施数据上，京东整体距离顺丰尚有差距。
顺丰的快递业务一直是盈利的主力，同时也带着顺丰的净利润每年能保持在40亿-70亿的水平，它的毛利率也能保持在12%-18%。而京东物流却没有能支撑自己盈利为正的核心业务，它的毛利率近几年维持在2%-9%，在2021年则是仅有5.52%，与顺丰相差6.85个百分点。
在业务相近的情况下，为何京东物流的营业成本居高不下？
分析两家2021年年报中披露的营业成本构成，可以看到，在场地设备及折旧摊销方面，京东物流和顺丰控股的成本占比相近，在11%左右。京东物流的车辆运输和人员两个大头上合计占营收比重在83.67%（员工+外包+其他），顺丰控股则是74.57%（人工+运力），毛利率的差距体现在这里。
尤其去年京东物流因为收购跨越速运以及自身外部业务增长需要，增加了不少外包需求，即由其他运输公司、快递公司及供应商提供的分拣、运输、配送、交付及劳务外包服务，致使它的外包成本同比增长54.7%，高于营收42.68%的增速，从而拉低了毛利率。
这也意味着，如果京东物流想要降低成本，扭转亏损态势，那么在人力和运输上都需要找到更具性价比的方案。
进一步对比京东物流和顺丰控股的基础设施：
从表格中可以看到，京东物流在仓储方面更为领先，这个它本身“以储代运”的模式息息相关，但是反过来，它在运输方面就远不及顺丰，卡车（货车）仅1.8万辆、货运航线仅1000条，顺丰的货车则高达9.5万辆、国内国际航线有1万条。
在运输上的短板，可能正是京东物流成本居高不下的重要原因。
2020年京东物流收购跨越速运，以期弥补在空运和陆运上的不足，包括它现在1.8万辆的卡车中，其中有1万辆就来自于跨越速运，但目前来看，这项收购提质增效的成果并不明显，反而有拖累之嫌。
德邦也卷不动了
大件物流的获客难度大，规模效应难以发挥
每一次收购都不能无的放矢，更何况这次京东物流要拿出一百多亿来收购一家上市公司，那么京东物流看中了德邦什么优势？
德邦股份以快运业务起家，2013 年战略转型开展快递业务，2018 年正式全面发力大件快递业务，2021 年其快递业务收入占总收入比重为62.93%、快运业务占比34.05%、仓储供应链业务占比较小，仅为3.02%。
从德邦过去的经营策略来看，它一直重视转型而来的快递业务，尤其是大件快递业务，并把中高端大件作为差异化竞争的核心。
大件快递的范畴定义不一，对于快递公司来说一般指一个派送快递员可以上门收、上门派送就可以定义为快递，其次就是属于零担（一张货物运单托运的货物重量或容积不够装一车的货物）或者整车类物流。重量也并不统一，比如德邦定义是提供单件3KG至60KG大件的快递服务，顺丰则是指20KG以上。
目前行业里面做大件快递比较知名的有德邦、京东、顺丰、中通、安能、天地华宇等。这其中顺丰往往能吸引到对时效有要求的客户；德邦快递、京东则在价格上相对便宜、同时网点布局较多。
尤其德邦快递的网点布局，截至2021年末，德邦拥有末端网点近7万个，乡镇覆盖率94.5%，网络覆盖能力是优势。
另外德邦还有一点，那就是运力优势。4年前德邦上市时，IPO募集资金中，运输车辆购置拟投入20.9亿元，占了总资金规模的一半，可见它在车辆上的投入。如今德邦拥有2182条干线线路，自有营运车辆20602辆，自有运力占比55.41%。虽然收入规模只有京东的1/3、顺丰的1/6，但是其自有车辆数量却超过京东，达到顺丰的近1/4。而这恰恰京东物流的短板。
虽然身具优势，但是德邦的经营也面临一些困难。
2022年一季度，德邦股份首次出现了营收净利双降，实现营收70.20亿元，同比减少4.75%；净利润亏损0.80亿元，而去年同期则为盈利0.11亿元。3月末，德邦资产负债率达61.17%，远超同行。
在年报中，德邦自己也提到，对于大件快递业务，因中转环节自动化程度较低、末端上门服务要求高等因素，其规模效益弱于传统小件快递业务，但公司快递业务量整体偏低，中转及末端效能利用不饱和，规模效益仍有较大发挥空间，故当前经营方向仍然是提高业务量，增加市场份额，摊薄单个包裹成本。
首先我们要明白大件物流的需求方主要是一些家居、家电企业，而这里面有一部分企业有自己的物流体系，比如苏宁的苏宁物流、海尔的日日顺，还有一部分电商平台的物流比如京东物流和菜鸟，德邦自从切入大件物流以后，其实就是在和这些玩家在直接竞争，再加一个龙头顺丰，德邦的获客难度之大可想而知。
对于德邦来说，最想要的就是增加客户、增加业务量，来把它搭建好的运力网络物尽其用、提升自己的盈利水平，因此它投入京东物流旗下也算是双方基于各自价值所做的合理交换。
收购案细节
董监高间接持股，要不要受每年25%的减持限制？
在取得德邦股份的控制权时，京东物流先是通过下属公司京东卓风获取了德邦股份控股股东德邦控股的控制权，进而实现对德邦股份的间接控制。
根据德邦股份7月28日公告，目前京东卓风通过受让取得了德邦控股62.5932%的股份，且同时接受德邦实控人崔维星、董监高转让方委托获得部分德邦控股股份对应的表决权的方式，实际获得德邦控股99.9870%股份对应的表决权，实现了对德邦控股的控制，从而间接控制德邦控股所持有的公司66.4965%的股份。这一交易，合计约89.76亿元。
京东卓风所获得的德邦控股表决权，大部分来自于原德邦股份的实控人崔维星和董监高。这部分股权没有转让，是否因为受到减持限制呢？
董监高减持，尤其是间接持股的减持，一直是公司管理者和投资者关注的问题。
《公司法》第141条的规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”
那么，像德邦股份一样，董监高通过德邦控股间接持有的股份，是否要遵循上述减持限制呢？
按照当前规则，如果间接持有上市公司股权，则不受上述限制，因为这部分股权并非直接登记在个人名下，但是有一个例外，那就是董监高曾对其间接持有的股份做出过自愿性股份限售承诺。
在德邦股份的这个案例中，涉及的董事长崔维星以及其他董监高就曾在招股说明书中做出过相关承诺。
崔维星：
其他董监高（崔伟刚、汤先保、黄华波）：
不过在德邦股份7月5日的公告中，可以看到，经过股东大会表决，已经豁免了崔维星“每年减持的股份数量不超过持有发行人总股份数的10%”以及其他董监高做出的“25%”的承诺。
而德邦股份董监高在获得豁免后仍保留德邦控股的部分股权，可能和京东物流仍想保持德邦独立运营的策略有关。股权继续绑定能在一定程度上维持人员稳定并提高后续整合效率。
通过本案可以看到，如果是间接持股，而董监高曾经做过自愿性股份限售承诺，那么也可以通过股东大会豁免相关承诺，从而实现减持目的。
间接收购完成后，京东卓风通过控股德邦控股间接拥有权益的德邦股份的股份比例超过德邦股份已发行股份的30%，从而触发全面要约收购义务，京东卓风应当向除德邦控股之外的其他德邦股份股东就其所持有的德邦股份已上市无限售条件流通普通股发出全面要约。
基于要约价格为每股13.15元，收购数量为277,109,539股的前提，本次要约收购所需最高资金总额为36.44亿元。
如果接受要约的股份占总股本比例在16.98%以上，及德邦股份社会公众持股数量占总股本的比例低于10%，那么德邦股份将不再具备上市条件。反之，则是德邦股份继续留在A股，不过接受了要约的股份将被京东卓风收购。
要约收购期限为2022年8月2日到2022年8月31日。截至8月5日，德邦股份的收盘价为13.18元/股，最终是否会退市还需要等待要约结果公布。
京东、德邦、韵达的“三角关系”
韵达与德邦的合作将会受并购影响？
无论德邦股份的要约收购结果如何，它的第二大股东韵达股份当下都还不能离开，因为这次要约收购的对象中，韵达股份并不在列。
2021年，韵达股份刚刚通过定增方式战略入股德邦，其锁定期为36个月，距离解锁还有2年时间。
而在韵达股份与德邦股份签订的战略协议中，我们看到了双方合作的密切程度。
在市场拓展方面，双方拟通过交叉销售，推进实现销售资源共享。在部分时间或部分区域，若韵达和德邦在各自不能独立满足客户的产品需求时，可优先推荐客户使用另一方相关 产品，或者可优先选择另一方共同合作开发该客户需求，为客户提供对应的快递、零担、供应链等多产品的一体化服务。对于此类客户，双方将按照各自的资源贡献及相关协议约定，分配对应比例的收益。此外，后续合作中韵达将向德邦开放末端网点韵达快递超市的系统接口，结合德邦渠道覆盖需求将末端网点进行互通。
在网络优化方面，当韵达和德邦在合适条件下，可以全网或部分区域优先向对方共享转运中心、运输车辆和末端网点及相关业务资源。
在集中采购方面，德邦和韵达共享供应商和资源采购计划，在同等资源需求和相同采购条件下，优先选择对方为联合采购商。
随着德邦被京东物流收购，有了京东物流作为“靠山”，韵达是否仍是一个合适的合作伙伴呢？德邦和韵达签署的这份长达3年的协议又是否会继续维持？这些将是后续整合中三方关注的重要问题。
不以盈亏论英雄
标的并非完美、并购也并非终点
本次京东物流触发强制全面要约收购，势必又要花费一笔可观的资金来支付收购对价，而且德邦股份自身的盈利能力也正处于低谷，难以在财务表现上给京东物流带来改善。
但是从资源互换的角度去看，一方面德邦未来在大件物流上和京东物流不再是竞争关系，反而可能获得更多业务倾斜；另一面京东物流补充了运力、丰富了网点，或将减少运输成本，为扭亏为盈打好基础。
当然，以上是比较理想的状态，并购整合难度颇大，京东物流前几次的并购至今也没有显现出多么好的成效。包括这次收购的德邦股份，其人力成本占收入比重高达45%，高于京东物流和顺丰，如果京东物流抱着让德邦独立运营的想法，不做优化调整，未来恐怕难免拖累业绩。
不过，对于已经亏了14年的京东物流来说，可能这并不是值得关注的重点。
京东物流的CEO余睿认为，如果放在10年的维度里去丈量京东物流，可以把它理解为“中国供应链的 AWS（亚马逊的云计算服务）”。
与云服务为用户提供存储、计算等资源类似，京东物流其实做的就是将供应链的基础设施包括了仓库、员工、运力、技术、数据等等资源提供给客户，配套定制化方案或通用解决方案。
而成立于1994年的亚马逊直到2015年才实现盈利，不是它没有盈利能力，而是一种主动选择，把赚来的钱用于扩张业务。如今京东物流自比亚马逊云，又是否是一种隐喻？
