相对于工具化的单一资产产品，唯一能够为客户带来持续稳定收益的多资产组合对冲产品是一片真正的蓝海。具备这种配置和投资能力的机构将在下一个时代大放异彩。

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本刊特约作者 侯士敬/文

2019年以来，“固收+”产品规模逐步壮大，并成为资管市场重要的组成部分。然而，对于“固收+”产品的定位、特点、管理模式等，依然没有行成共识的理论。

一个流行的观点是，“固收+”产品即是固收资产与权益资产的简单组合，固收资产在产品组合里面起到“安全垫”和降低波动的作用，而权益资产则负责提高产品的收益（潜台词是同时蕴含更高的波动风险）。按照这种观点，“固收+”产品要么采取双基金经理制，由固收基金经理及股票基金经理分别管理产品的固收资产及权益资产；要么通常由股票基金经理来单独管理产品。这种观点与管理模式的问题在于，完全忽略了不同资产之间的相关性，将一个有机产品切割为单个独立不相干的资产单元，进而完全抛弃了“固收+”产品的特点与优势。另外蕴含的一个问题是，简单地将固收资产等同于低波动的“安全”资产，将权益资产等同于高波动的“风险”资产。殊不知，任何资产的安全性都与其定价息息相关。“风险”极高的权益资产，在较低的定价状态区间内，也会变得非常安全；而看似永恒“安全”的固收资产，在较高的定价状态区间内，也会变得极具风险。2022年四季度，在低利率环境下，大批纯固收理财产品及债券基金录得较大回撤，便是一个最好的证明。

上述认识误区的根本原因是不承认“固收+”产品是一种区别于纯固收和权益等单一资产形态资管产品以外的一种独立产品形式。实际上，这个产品的命名方式便是一个极大的误导。固收资产既无法提供恒时的安全性，权益资产也无法持续提供“+”的超额收益。2021年、2022年，当资本市场行情表现不佳时，便有诸多声音嘲讽“固收+”产品已然变为了“固收-”产品，这是产品简单命名导致的结果。

正本清源，国内所谓的“固收+”产品实际是多资产组合对冲产品。这类产品最大的特点是，利用不同资产之间的负相关性，给客户提供一个可以穿越单一资产市场牛熊波动的绝对收益产品。这种产品与纯固收、纯权益产品最大的区别是，后者只能依赖单一资产，为客户赚取相对收益。无论以纯固收或纯权益试图为客户提供长期稳定的收益，最终将被证明是徒劳的，因为单一资产产品，在遇到市场整体熊市环境时，几乎没有任何风险对冲手段，也即产品的“贝塔”风险是无法消除的。

所以监管部门长期以来头疼的资管机构赚钱、但产品客户不赚钱的现象，在目前仍以单一资产产品形态为主导的环境下，是很难有效解决的。国外资管市场的发展历程已经表明，单一资产产品形态最终的归宿只能是被动的工具化产品。通过对个券的优化组合，将择时与资产配置的任务交于客户解决。在这种发展路径下，客户最终赚钱的任务要么交给专业投顾机构，要么交给多资产组合对冲为主的资管机构，这样一来，便可逐步达到资管机构与客户双赢的结果。

不承认多资产组合对冲产品是一种独立产品形态的另外一种结果是，对这类产品基金经理的考核存在相当的误区，从而导致产品管理方式的变形。目前相当多的机构考核该类产品时，往往采取固收与权益资产分别与市场固收及股票指数比较超额收益的做法。这种做法，表面看上去没有问题：如果组合里面的任一单一资产都跑赢了所在的市场基准，那么组合在一起的结果一定是一个最优的结果。但这种考核方式在单一资产产品中是没有问题的，在多资产组合对冲产品则是行不通的。

无论如何变化，投资收益的来源只有三种方式，即择时、择券与资产配置。对于单一资产产品而言，不存在大类资产配置问题，可以将基金经理的择时与择券能力异化为相对基准的超额收益。但多资产组合对冲产品的首要任务则是要解决大类资产配置问题。以单一资产相对超额收益的考核方式恰恰是忽略了该类产品最大的业绩来源。双基金经理制或以单一资产产品基金经理挂名“固收+”产品的最大问题也来源于此。即无人对资产配置负责。

总之，多资产组合对冲产品对基金经理的能力要求与单一资产产品对基金经理的要求是完全不同的。后者要求基金经理在既定的市场内做一个择时与择股的专才（工具化后则进一步摒除了择时这一能力要求），前者则要求基金经理在全市场范围内做一个通才。前者要求基金经理做一个公司分析的专家，后者则要求基金经理首先要做一个宏观研究专家。因为只有基金经理具备了宽广的宏观视野，才能够形成成熟的大类资产配置框架。尽管目前国内的多资产组合对冲产品还基本只有股债两大类容量较大的资产，但股债的配比，依然反映了基金经理的基本宏观观点。

解决大类资产配置的基本问题后，对于基金经理的要求则是如何分别构建一个有机相关、而非完全割裂的股债组合，从而更好地对冲单一资产的“贝塔”风险，形成一个更加稳定的收益回报。而这正是国内目前简单的将固收资产视为安全垫来源，完全忽略固收资产构建，又或者简单的将权益资产视为超额收益来源，完全忽略产品本身蕴含的利率及信用风险的问题所在。最简单的，当一个产品的主要资产构成是固收资产的时候，其权益组合的构建必须要具备相当的利率对冲效应才算合格。最糟糕的组合是高比例的固收资产加高比例的成长股的权益资产，即便这种组合能够带来阶段性的高收益，这个基金经理也是不合格的。因为固收资产与成长股为主的权益资产同时受益于充裕流动性带来的利率下行环境，这两类资产往往是同涨同跌的，不具备任何对冲效应，这种组合是非常脆弱的一种呈现形式。而反之，高比例的固收资产与一定比例的金融、商品等受益于利率上行的权益头寸的组合则可视为一个基本合格的资产配置，因为二者的涨跌刚好可以被另外的资产所对冲。

这其实是一种最简单的组合构建。沿着这个思路，还有很多细致工作可以开展。比如不同久期、不同信用状态下的固收组合，对应的权益组合的构成也是完全不同的。权益组合里面不同行业、不同风格的构成，对于固收资产的对冲效果也是完全不同的。

对于多资产组合对冲产品的基金经理而言，就是要努力找到充分受益不同宏观环境下的、具备充分负相关的单一资产，然后组合配置成为一个稳态的整体，也即达里奥所说的，资管行业的明珠就是要找到九种完全独立的现金流，而不是分别在各自市场找到超额收益最为明显的资产，用各自最锋利的矛，构成一个表面看上去进取性十足的组合。

当这一组合构建完毕后，是组合的动态管理阶段。基金经理需要时时审视宏观环境的变化，并以此动态调整自己的资产配置。最终，产品的收益会充分的反映基金经理的宏观研究和资产配置能力。

随着宏观经济增速的逐步降低，不少人以为宏观时代已经结束。而实际上，对于国内资管行业而言，宏观时代也许才刚刚开始。相对于工具化的单一资产产品，唯一能够为客户带来持续稳态收益的多资产组合对冲产品是一片真正的蓝海。具备这种配置和投资能力的机构将在下一个时代大放异彩。