(资料图片仅供参考)

近期化工品结束8月中下旬那波顺畅上涨，开始转入震荡行情，且日内呈现高波动状态。那目前的震荡甚至震荡偏弱的表现，只是上涨的中继，还是目前这波反弹已经结束。想搞清楚这个问题，就要知道这波化工品上涨的核心逻辑是什么，以及这个逻辑还能不能继续演绎下去。

从偏宏观的指标看，这波商品指数8月开始的反弹与中国制造业PMI新订单-生产项的差值很吻合，一般我们用中国制造业PMI新订单项表征商品的需求，用中国制造业PMI生产项表征商品的供应，二者的差值可以表征供应缺口，而供应缺口的大小与商品指数价格存在正相关性，8月中国制造业PMI新订单-生产项走强就带来商品指数的反弹。那8月中国制造业PMI新订单-生产项走强更多由哪个指标贡献，我们看到8月新订单项与生产项共同上升，但是新订单项上涨的斜率更陡峭，也就是说供需同增，但需求恢复更快，供应缺口的放大更多是由于需求恢复更快导致。那商品指数价格能不能持续上行，就在于需求能不能持续维持恢复，且其恢复速度能否快于供应。

图1：商品供应缺口

资料来源：Bloomberg，国海良时期货研究

我们的结论是不能，需求不仅不能持续恢复，且后续供应增长的预期更强。从存量社融对中国制造业PMI新订单项的领先性看，中国制造业PMI新订单项反弹持续性受限，年内大概率还有一波探底。将宏微观结合，以PP下游为例，我们看到表征国内商品终端需求情况的中国经济惊喜指数，其对PP下游终端BOPP订单存在正向领先性，中国经济惊喜指数在阶段性改善后再次拐头向下，后续BOPP订单情况也大概率跟随走弱，目前的需求还只是个阶段性恢复，持续性受限。而随着这波价格的反弹，化工品估值的修复又可能会带来供应的进一步增长，从一些化工品的后续排产计划来看，近期利润修复确实带来一些前期停工装置的恢复，叠加部分化工品年内仍有新增装置投产，供应增长的预期仍旧强劲。

所以如果我们看到因利润修复带来供应的释放，以及表征下游需求的更为高频的指标，如基差和下游利润的走弱，以及贸易商库存的累积，可以考虑进场空单。但是目前的空单只是一个波段空单，而非趋势空单，虽然需求限制了化工品上方的空间，但成本端，油、煤、气也将限制价格的趋势下行，目前的成本能源端，无论是暂无新趋势空头逻辑的油，还是大会之前安全检查和即将进入冬补的煤，抑或是欧洲貌似完成补库计划但只要平均气温低于正常1度，库存就会被吸干的气，暂时都不具备继续趋势下行条件。

图2中国制造业PMI新订单

图3 BOPP订单天数

数据来源：Bloomberg、国海良时期货研究所

数据来源：Bloomberg、国海良时期货研究所