2020年绝对是养猪业大年，可以说前无古人，后也很难再有来者。由于受到非洲猪瘟、环保监管，以及疫情影响，猪肉价格坐上了火箭。市场没有理性，一直在突破人们想象边界。对比当下冰冷的价格，有多少人还能回忆起当年超过50元的疯狂？反转来得就是如此之快。当2021年第一周，价格定在每公斤52.99元。当人们还在感叹何时实现“猪肉自由”时，7月价格又迅速降到7元左右，再次打破了所有人的预期。从辉煌到谷底，仅仅需要半年。与2020年的“风光”日子相反，崩跌的股价，巨亏超百亿的温氏股份（300498.SZ）、遭遇破产传闻的正邦科技（002157.SZ），而相对“淡定”的新希望（000876.SZ），当下也仅是在苦苦硬撑。问题严重性丝毫不亚于前述两者。高杠杆大举融资扩张，对行业的极度乐观，远超牧原股份（002714.SZ）的巨量产能规划。新希望的“雷”，或许还在后面。01 “龙头梦”对于新希望的业绩，市场是有预期的，但亏损幅度多少还是有些“超纲”。年报预告称，2021年全年净利润亏损86亿-96亿，同比下降了273.94%-294.17%。扣非净利润亏损67.21亿-77.21亿，同比下降204.72%-220.31%。为何净利润与扣非之间，会相差如此之多呢？三季报中透露端倪。其中资产减值损失20.60亿，去年同期仅为1004.18万，生物资产毁损报废导致营业外支出迅速增长至17.89亿，相较于去年同期的3.42亿增加了14.47亿。对于亏损的原因，也就非常清晰明了。存货跌价、生物资产毁损报废损失，总而言之，就是在为前期的盲目扩张买单。其他头部厂商营业收入中，养猪业务肯定占大头，但新希望是饲料行业、特别是禽类龙头，其饲料占比超过50%。这一业务不怎么赚钱，靠的是规模效应。2021上半年毛利率仅为6.92%，算是近4年新低。这与原材料价格飙涨有关。豆粕是饲料主要原料之一，大连商品交易所豆粕2209主力期货价格，自2022年开年3242元上涨至4月21日的4118元，涨幅达27.02%。同样的还有家禽业务。受成本和价格影响，该业务在2021年年中的毛利率仅为4.96%，但在2018年最高时曾达24.51%，眼看已到亏损边缘。当然，波动最大的还属养猪业务。新希望的养猪业务起步比较晚，2019年之前占比一直较小，不到5%。作为养殖类头部、细分高毛利大类，又怎能不来猪场分一杯羹？2020年，养猪占总体营收比达到22.6%，是近年来的最高值。站在历史后视镜看，加大养猪投入的战略无疑是正确的，尤其是赶上了2019年这轮超级周期。被管理层称为“一号工程”的养猪业务，不仅仅是第二增长极这么简单。新希望的新野心，是成为全国猪企No.1。用新希望自己的话说就是：“大踏步、超常规、快速发展”。除了大手笔借债展现出的格局外，对市场的乐观预期也一览无余。2016年2月，新希望发布了养猪业务发展规划，提出要用三到五年时间实现年出栏量1000万头的目标，而2017年出栏量仅为200万头。五年后的2021年，这一目标实现了，对照以后的规划，却仅能算是个低起点。同样，2020年销售量829万头的业绩已达标，但在2020年底的投资者交流会上，管理层仍然认为“不及市场预期”。四季度自有仔猪只有400万头出栏，离500万头目标还有近100万头的差距，这直接导致四季度单季盈利不足2亿，同比大幅下降了90%，间接暴露出新希望实际产能不足。相较于800万的出栏级别，此后两年的规划就不能单纯用超越来形容了，可以说是“狂野”。2021年新希望内部考核目标2500万头，并挑战3000万；2022年要确保出栏4000万头。在去年1月初发布的股权激励计划中，则将产能“跨栏式增长”推向了高潮。结合下表，按照目标，从2021年开始，未来三年生猪出栏量将分别不低于1658万头、3316万头，以及2023年惊人的6632万头，规划增长完全是指数级别。图片来源：新希望公告6600多万头是什么概念？据国家统计局的数据，2021年全年生猪出栏量6.7亿头，也才相当于10个2023年的新希望。而实际情况呢？实现6600多万并非天方夜谭，只是因为后来的市场行情变化才放慢了脚步。需要说明的是，新希望2020年年报明确指出，截至2020年末，实现与储备了超过7,000万头的产能布局。而这一规划，已经超过同期牧原股份6000万头的设计产能。很明显，新希望的规划是对标龙头牧原制定的。拥有远大前景目标并没有错，但计划赶不上变化。但市场“一地鸡毛”，方是考验企业成色的时刻。02 扩张“后遗症”产能的急速扩张让新希望“很受伤”，首当其冲的，就是债务问题。从2018年开始，公司开始进入大规模快速扩张周期。体现在报表上，就是在建工程和生产性生物资产（具有生产能力的，包括种公猪与种母猪，拥有禽类养殖业务的公司还会有种鸡与种鸭）的快速扩张。尤其是在建工程（以生猪养殖基地为主），从2017年11.82亿到2020年的110.06亿，再到2021年前三季度的195.15亿，都是倍数级别的增长。生产性生物性资产方面，2018年之前都是在5亿元左右水平，2019年达到了25.11亿，2020年更是达到了117.98亿水平。短期快速放量，杠杆必不可少。新希望流动负债和一年内到期的非流动负债两项，从2017年的63.14亿扩张到2021年前三季度的240.05亿，资产负债率也从2017年的38.2%上涨至64.83%。另外，截至去年三季度末，新希望长短期有息负债共计为684.02亿。数据统计：新希望财报而与这巨额融资和倏然陡峭的资产负债率相比，账上资金显得有些“捉襟见肘”。货币资金仅从2017年的30.71亿增长至2021年前三季度的127.02亿，对短期负债根本没办法覆盖，更不用讲中长期。因此借新还旧也就成了“常规操作”。发行可转债、银行贷款、超短期融资券、中期票据，以及定增（主要是大股东），是新希望的主要融资渠道。这其中，可转债和定增自然不必多说，利率是最低的，利息费用主要来源是超短融资券、银行贷款等。一个行业景气与否不仅决定了融资难度，更决定了融资成本的“贵贱”。养殖行业同样如此。以超短期融资券为例，2020年3月初正值猪价高涨之际，新希望发行的270天10亿元超短融，票面利率仅为2.84%。而2022年4月发行的175天8—15亿的超短融，利率区间5.5%—6.5%，利率提升了一倍，而且前者还是长周期条件下的低利率。反观财报，新希望财务费用2020年大幅增加，9个亿相较2019年翻了一倍。而2021年前三季度财务费用8.04亿，并没有显著增加。利息计算时间差，使2020年统计的短借及一年内到期非流动负债规模出现了下降。数据统计：新希望财报真正的压力在2022年。仅今年前三季度上述短期流动负债和一年内到期的非流动负债指标，就同比增长了92.8%到240.05亿。全年这一数据还会更高。而面对与日俱增的天量负债，除了靠拆东墙补西墙续命，就只能指望行业周期了。还是那个老问题：下个周期何时到来？03 “失灵”的猪周期众所周知，养猪有很明显的周期特征，一般是4年左右。2000年以来，已经历四轮：2006年6月—2010年3月、2010年4月—2015年2月、2015年3月—2019年2月，最后一轮是2019年2月到现在，还没走完一个完整循环。图片来源：东北证券猪周期并不复杂，简单来讲就是供需。从需求缺口到生产出栏存在时滞性，去产能也需要时间，就形成了猪周期，也可以理解为生产周期。而决定猪周期的，是能繁殖母猪的存栏量。一般母猪8个月大就可以配种，再经历4个月的妊娠分娩，得到仔猪，仔猪半年左右就可以长成商品猪出栏。因此整个生产周期为18个月左右。这就好理解了，能繁殖母猪的存栏量角度看猪周期，从最高点往后推10个月，就是生猪出栏数量的最高点。最新数据显示，3月能繁殖母猪存栏为4185万头，还在不断下降。而在本轮猪周期中，去年6月存栏高点4564万头，这就意味着今年4月份左右将迎来生猪出栏量高位。而对应到资本市场上，也早就有了反应。能繁殖母猪存栏见顶后，市场“反转”声音不断。其中不乏一些国内顶级券商，判断依据主要跟价格触底有关，跌无可跌。但问题在于，反转与否，判断依据不是价格，也不是能繁殖母猪顶部的这个数字，而是行业的去化周期。也就是说，这之前，价格会一直在底部区间徘徊，完成整个去化周期，才会进入新一轮上涨周期，反转才会到来。而当前从当前这轮周期看，自2019年2月到现在，经历完了上涨周期的前半段，现在正处在去化周期中。按以往前三轮完整周期平均在50个月计算，当下已经运行了37个月，到一轮完整周期结束还有13个月，也就是一年多时间。还有一点耐人寻味：此前农业农村部曾表示，要把全国的能繁母猪存栏量稳定在4100万头，这一数字是必定是官方衡量供需之后的估计。但市场受各方面因素影响，这一数据是否确切为底，犹未可知。这一年多时间，也是行业价格不断探底的过程，就如同前三轮周期那样，价格一直低迷，中间的不确定性就非常大。这对于高负债的猪企来说，并不是什么好消息。这轮猪周期行业出清得比较彻底，价格涨幅远超以往。同样，供给海量释放，也可能增加这轮出清难度，拉长时间周期。也就在2020年8月，唐人神（002567.SZ）董事长在接受采访时，流露出了相当悲观的看法：国内各大猪企在建或将建的养猪项目规模将达20亿头，肉价跌到4元至5元，都是完全可能的。而新希望总裁张明贵当时对此并不认同，但事实胜于雄辩。在经历了正邦破产风波、“比惨式”的企业财报后，虽然各头部企业都储备有融资计划过冬，但还远谈不上黎明，在接下来的一年时间中，真正的挑战，才刚刚开始。尤其是此前的“激进派”新希望，寒夜漫漫，如何生存，才是最紧要思考的问题。