《金证研》北方资本中心 白泽/作者 惜海/风控
2022年8月5日，上海丛麟环保科技股份有限公司（以下简称“丛麟科技”）就在科创板上市发行安排发布初步询价公告，其初步询价日为2022年8月10日。
【资料图】
回顾丛麟科技的历史沿革，则要从上海天汉环境资源有限公司（以下简称“上海天汉”）说起。2011年，上海天汉成立，并一直由丛麟科技当前的三位实控人经营管理。2015年，谢志伟间接收购上海天汉，后因境外资本运作未能实现又再将其转让至丛麟科技。2019年，并入上海天汉的丛麟科技营业收入突飞猛进。
作为丛麟科技的间接股东，谢志伟任职独董的一家上市企业，以1元价格将子公司卖给丛麟科技，定价依据为截止2018年12月31日的经评估净资产-319.07万元。然而股权买卖发生前，该子公司就已多年使用上海天汉的域名。扑朔迷离的关系网背后，丛麟科技与谢志伟之间的关系或疑云难消。
一、实控人资本腾挪置入上海天汉业绩靠并表，“蛰伏”标的多年由管理层变身掌权者
回溯历史，上海天汉的股权几经“折腾”，2018年年底，被置入丛麟科技，成为丛麟科技全资子公司，重组次年，丛麟科技的营收暴增逾5亿元，截至2021年上海天汉贡献超八成营收。
1.1 2019年并入上海天汉后，丛麟科技业绩飙升
据丛麟科技签署日期为2022年8月5日的招股意向书（以下简称“招股意向书”），丛麟科技主营业务为危险废物的资源化利用和无害化处理。
2019-2021年，丛麟科技的营业收入分别为6.1亿元、6.69亿元、6.67亿元，净利润分别为2.27亿元、2.28亿元、1.83亿元。
据丛麟科技签署日期为2022年3月2日的招股说明书（注册稿）（以下简称“3月版招股书”），2018年，丛麟科技的营业收入、净利润分别为3,407.42万元、21,663.48万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，丛麟科技的营业收入分别同比增长1,689.98%、9.77%、-0.42%，净利润分别同比增长4.89%、0.2%、-19.85%。
需要指出的是，2019年丛麟科技的营业收入飙升，其主要原因系其并入上海天汉。
据招股意向书，上海天汉，成立于2011年12月1日，现为丛麟科技的全资子公司。
据3月版招股书，2018年12月31日，丛麟科技将上海天汉纳入合并报表范围。并且，丛麟科技的主营业务收入增长较快，主要系2018年年末合并上海天汉所致。
据招股意向书，上海天汉2021年实现营业收入57,985.12万元、净利润22,714.4万元，分别占丛麟科技合并报表口径约86.98%、124.46%。上海天汉系丛麟科技的重要子公司。
事实上，上海天汉一直是由丛麟科技三位实控人共同经营的企业，其从成立到被并入丛麟科技期间，发生了多次股权转让。
1.2 上海天汉由朱龙德参与投资设立，2015年12月由金俊发展全资控股
据招股意向书，截至招股意向书签署2022年8月5日，宋乐平、朱龙德、邢建南合计控制丛麟科技4,828.44万股股份的表决权，占丛麟科技总股本的60.51%，系丛麟科技的共同实际控制人。
另外，截至招股意向书签署日2022年8月5日，上海洁申实业有限公司（以下简称“上海洁申”），系朱龙德持股90%的企业。
2011年11月，桑德集团有限公司（以下简称“桑德集团”）、桑海投资管理（上海）有限公司（以下简称“桑海投资”）、上海洁申共同出资设立上海天汉，分别持股55%、25%、20%。彼时，上海天汉的注册资本为10,000万元。
2010年前后，由于产业布局调整，上海洁申无法继续开展危险废物处理业务，上海洁申实际控制人朱龙德（亦为丛麟科技共同实际控制人）会同丛麟科技原董事、总经理吴奇方，联系了当时在环保行业具有一定影响力的桑德集团，及投资人叶金刚，共同投资、筹划新公司的筹建及项目选址工作。
其中，桑德集团出于自身发展的考虑，放弃投资上海天汉，但上海天汉筹备已经处于各项申报阶段，因此经过协商，由桑德集团作为名义股东，代上海洁申及自然人叶金刚持有上海天汉设立时55%的股权。桑德集团代上海洁申持有上海天汉25%的股权，叶金刚持有上海天汉30%的股权。
2011年12月，桑海投资将其持股上海天汉25%的股权，转让给上海中旭环境工程有限公司（以下简称“中旭环境”）。此时，桑德集团、中旭环境、上海洁申对丛麟科技分别持股55%、25%、20%。其中，桑德集团代上海洁申、叶金刚分别持股25%、30%。
2013年5月，桑德集团将其持有的上海天汉26%的股权转让给中旭环境，将其持有的上海天汉4%的股权转让给朱龙德，将其持有的上海天汉15%的股权转让给邢建南。上海洁申将其持有的上海天汉20%的股权转让给朱龙德。本次股权转让完成后，桑德集团、中旭环境、朱龙德、邢建南分别对上海天汉持股10%、51%、24%、15%。其中，桑德集团代上海洁申、叶金刚分别持股5%、5%。
据招股意向书，截至招股意向书签署日2022年8月5日，上海曙安环保科技有限公司（以下简称“上海曙安”），系宋乐平持股83.86%的企业。
此前，据市场监督管理局数据，2017年10月25日，宋乐平新增成为上海曙安的股东之一。
2014年5月，中旭环境将其持有的上海天汉51%的股权以5,500万元转让给上海曙安。本次股权转让完成后，桑德集团、上海曙安、朱龙德、邢建南分别对上海天汉持股10%、51%、24%、15%。其中，桑德集团代上海洁申、叶金刚分别持股5%、5%。
2015年5月，桑德集团将其持有的上海天汉5%的股权元转让给朱龙德；将其持有的上海天汉5%的股权转让给邢建南。本次股权转让完成后，上海曙安、朱龙德、邢建南分别对上海天汉持股51%、29%、20%。
据招股意向书，考虑到上海天汉时任总经理吴奇方在上海天汉的创建初期作出的贡献，2015年10月26日，朱龙德、邢建南、上海曙安与吴奇方签订《股份转让协议》，约定三位股东按照持股比例向吴奇方转让上海天汉3%的股权，吴奇方受让取得的股权仍由原股东分别代为持有。本次股权代持形成后，上海曙安、朱龙德、邢建南名义上对丛麟科技持股51%、29%、20%。实际上，上海曙安、朱龙德、邢建南、吴奇方分别对上海天汉持股49.47%、28.13%、19.4%、3%。
自2010年项目筹划至2015年，上海天汉股东累计投入资金金额大、时间长，面临较大的资金压力，有回笼资金的意向。金俊发展有限公司（以下简称“金俊发展”）看好上海天汉危废处理项目的发展潜力，计划收购上海天汉并在境外进行资本运作。
2015年12月，上海曙安、朱龙德、邢建南将其各自持有的上海天汉的股权全部转让给金俊发展。本次股权转让完成后，金俊发展对上海天汉持股100%。
而上海天汉100%股权被金俊发展收购后，其经营管理仍由朱龙德等人负责。
1.3 金俊发展全资控股上海天汉期间由朱龙德等管理，2018年底将其与丛麟科技重组
据签署日为2021年12月29日的《关于上海丛麟科技科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询函回复”），2016-2018年上半年，金俊发展作为上海天汉唯一股东，委派宋乐平、朱龙德、邢建南、赵连生、吴奇方为上海天汉董事，委派刘红照担任监事，在上海天汉的日常业务开展中起主要作用，但上海天汉的重大决策事项，包括董事、监事的委派，仍由金俊发展进行决策。虽然宋乐平、朱龙德、邢建南作为经营管理人员，但并非上海天汉的实际控制人。
而2018年年底，金俊发展又将上海天汉与丛麟科技重组。
在此之前，丛麟科技于2017年7月31日成立。
上海天汉出售给金俊发展后，上海天汉管理层人员宋乐平、朱龙德、邢建南于 2017年设立上海丛麟科技，并投资多个上海市以外的危险废物处置企业。
2018年12月，金俊发展收购上海天汉后，境外资本运作未能实现。鉴于国内危废处理行业的良好发展形势，金俊发展与丛麟科技股东商定将上海天汉与丛麟科技重组，开拓国内市场，并计划在境内资本市场上市。
金俊发展以上海天汉截至2017年12月31日经评估的净资产值为定价依据，将上海天汉100%股权作价1.48亿元对丛麟科技进行增资，其中919.07万元计入注册资本，剩余1.39亿元计入资本公积。股权出资完成后，丛麟科技持有上海天汉100%的股权。
事实上，上海天汉被转卖至金俊发展的价格或遭低估。
1.4 上海天汉前期投资达四亿元刚投产即被置入金俊发展，重组时净资产增加超两亿元
截至查询日2022年8月5日，上海天汉官网显示，上海天汉成立于2011年底，前期投资4亿元建设的“上海临港工业废物利用与处置示范基地”位于浦东临港，占地面积100余亩，是上海市环保三年行动计划内项目，属于环保基础设施、民生设施，也是临港再制造循环产业的重要组成部分。上海天汉于2014年底建成该项目并投产，服务临港90%以上的客户。
据国家生态环境部，上海天汉成立于2011年年度，2015年初投入运行。
也就是说，上海天汉虽然成立于2011年，但是其真正开始运营或是在2014年年底至2015年年初这段期间，并且前期投入达4亿元。
不久后，上海天汉股东发生变更，成为金俊发展的全资子公司。
据招股意向书，2015年6月30日，金俊发展与上海曙安、朱龙德、邢建南签署《股权转让协议》，约定金俊发展出资收购上海天汉全部股权，股权转让价格依据基准日为2015年5月31日的《评估报告》确定的上海天汉净资产确定，共计10,080.05万元。
2018年12月，金俊发展以上海天汉截至2017年12月31日经评估的净资产值为定价依据，将上海天汉100%股权作价14,794.04万元对丛麟科技进行增资。
事实上，上海天汉仅2017年的净利润就超亿元。
据签署日为2022年1月2日的《关于丛麟科技首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》（以下简称“二轮问询函回复”），2016-2018年，上海天汉分别实现营业收入28,938万元、39,254万元和46,071万元，分别实现净利润9,729万元、16,269万元和18,633万元。
二轮问询函回复显示，上海天汉截止合并日可辨认净资产公允价值为3.75亿元，差额2.27亿元计入营业外收入，符合企业会计准则相关规定。
换句话说，前期投资达四亿元的上海天汉，在其启动运营后不久，仅以约一亿元的价格被转给了金俊发展。而金俊发展两年半后将上海天汉转给丛麟科技时，上海天汉的净资产增加了4,713.99万元。而在评估基准日后一年内，上海天汉净资产“暴涨”超两亿元。
值得一提的是，在丛麟科技将上海天汉并入的过程分为两步。
1.5 问询称金俊发展以上海天汉作价入股，官方文件却显示存知识产权出资
据二轮问询回复，2018年初，丛麟科技与金俊发展开始就重组事项进行协商。2018年4月，各方已就重组相关事项及过渡期损益的安排达成一致并签署协议，约定本次交易的定价基准日为2017年12月31日，并参照惯例明确过渡期损益由新老股东共享。
据二轮问询函回复，上海天汉与丛麟科技重组的交易中，上海天汉100%股权整体作价3.78亿元，且将评估基准日至购买日期间的损益22,743.3万元归于丛麟科技。
考虑到上海天汉及丛麟科技的未来经营主要依赖于实际控制人和管理团队，最终实际控制人及管理团队拥有重组后68%的股权，拥有对重组后丛麟科技的的绝对控制权，金俊发展作为财务投资者拥有重组后32%的股权，不享有否决权。
二轮问询函回复显示，上海天汉与丛麟科技重组的交易分为两步。第一步，金俊发展以其自上海天汉分得的利润向丛麟科技直接投资，即金俊发展以其自上海天汉取得的利润分配所得 23,081.65万元向丛麟科技增资，其中1,433.93万元计入注册资本，21,647.72万元计入资本公积。
第二步，金俊发展以其持有的上海天汉100%的股权对丛麟科技进行增资，以14,794.04万元的净资产为作价向丛麟科技增资，其中919.07万元计入注册资本，13,874.97万元计入资本公积。金俊发展与丛麟科技及其股东于2018年4月9日签署协议，约定自评估基准日起，至上海天汉100%的股权交割至丛麟科技名下之日为过渡期。过渡期内，上海天汉所产生的利润或净资产的增加，由丛麟科技享有，所产生的亏损或净资产的减少，由金俊发展向丛麟科技补偿。
蹊跷的是，2018年，丛麟科技的出资方式或与问询函存在出入。
据市场监督管理局数据，上海天汉修改了股东的出资方式。2019年6月4日，丛麟科技于2018年12月20日对上海天汉出资实缴的1亿元，变更为实缴“货币、知识产权1亿元”。
也就是说，在丛麟科技对上海天汉的出资方式还包含知识产权出资。
简而言之，上海天汉于2011年11月成立，2015年年初投入运行，而在投入运行前，其前期投资已达4亿元。这是否意味着4亿元的项目或于2015年刚开始投产？而投产的同年，即不足一年，金俊发展收购上海天汉全部的股权，股权转让价格依据上海天汉截至评估基准日2015年5月31日的净资产确定，共计约1亿元。2018年12月，金俊发展再将上海天汉转让至宋乐平等人控制的丛麟科技，以上海天汉截至2017年12月31日经评估的净资产值为定价依据，为14,794.04万元。即时隔两年多，上海天汉的净资产仅增加了不到五千万元，而上海天汉2017年此时盈利已达年入上亿元。
蹊跷的是，丛麟科技并入上海天汉的方式，是金俊发展以上海天汉的股权作价，对丛麟科技进行增资，最终使得丛麟科技对上海天汉持股100%。然而市场监督局公示的信息显示，丛麟科技对上海天汉的出资方式，除货币外，还涉及到“知识产权”，或与问询函中的信息不符。丛麟科技并入上海天汉背后疑点重重。
关于谢志伟，尚未结束。
二、以一元收购董事兼职独董企业的子公司，收购前该标的域名或指向上海天汉
一波未平一波又起。2019年5月，丛麟科技收购的一家标的公司，从成立时就一直使用上海天汉的域名。
2.1 金俊发展实控人谢志伟系丛麟科技董事，并担任建禹集团独董
据招股意向书，截至招股意向书签署日2022年8月5日，金俊发展对丛麟科技持股29.49%，系丛麟科技的第四大股东。
招股意向书显示，金俊发展成立于2015年6月19日，股东为优佳创投有限公司（以下简称“优佳创投”）。衡峰投资有限公司（以下简称“衡峰投资”）、珍光控股有限公司（以下简称“珍光控股”）分别对优佳创投持股80%、20%。而谢志伟、王雅媛分别对衡峰投资、珍光控股持股100%。谢志伟通过金俊发展，对丛麟科技间接持股23.59%。
截至招股意向书签署日2022年8月5日，谢志伟任丛麟科技董事，并担任中国环保科技控股有限公司（以下简称“中国环保科技”）、建禹集团控股有限公司（以下简称“建禹集团”）独立非执行董事。另外，2012年12月至招股意向书签署日2022年8月5日，谢志伟任日盛金融控股股份有限公司（以下简称“日盛控股”）董事。2020年5月至招股意向书签署日2022年8月5日，谢志伟担任丛麟科技董事。
需要注意的是，丛麟科技收购了建禹集团的子公司。
2.2 建禹集团将上海美麟以1元转给丛麟科技，标的净资产为-319.07万元
据招股意向书，上海美麟环保科技有限公司（以下简称“上海美麟”）系丛麟科技的全资子公司，成立于2016年12月23日。截至2021年年末，上海美麟的总资产、净资产分别为5,267.24万元、4,081.84万元；2021年，丛麟科技的营业收入、净利润分别为381.1万元、-18.48万元。
据首轮问询函回复及招股意向书，2019年5月10日，建禹集团的控股子公司万丰有限公司（以下简称“万丰有限”）将其持有的建禹环保科技（上海）有限公司（上海美麟曾用名，以下统称为“上海美麟”）100%股权，作价1元转让给丛麟科技，定价依据为截止2018年12月31日的经评估净资产-319.07万元。
根据建禹集团发布的公告，上海美麟自成立以来未开展任何业务，主要资产为2017年购入用作办公室的物业。丛麟科技购买该物业用于办公用途。
根据建禹集团2019年1月31日发布的公告，上海美麟的主要资产为2017年以3,980万元购入的物业，其中1,900万元来自银行贷款，余款则由贷款人借出。建禹集团称，上海美麟的买方丛麟科技及其实益最终拥有人均为独立于建禹集团及其关联人士的第三方。
值得一提的是，报告期内，上海美麟的商誉账面价值超400万元。
据招股意向书，2019-2021年各年末，上海美麟每年的商誉账面价值均为457.31万元。
事实上，上海美麟的设立，与丛麟科技或渊源颇深。
2.3 上海美麟由优佳创投和建禹集团共同设立，2017年1月购买价值4,000万元物业
据建禹集团2016年9月30日发布的公告，优佳创投与建禹集团的全资子公司坚涛集团有限公司（以下简称“坚涛集团”）共同设立了Sino Tractics Limited，优佳创投持股2%，坚涛集团间接持股98%。而万丰有限则是Sino Tractics Limited的全资子公司。并且，万丰有限还将设立一家全资子公司（以下简称“项目公司”）。
而设立上述Sino Tractics Limited、万丰有限以及项目公司，是建禹集团以在国内发展及推动危险废物处理业务。其中，万丰有限的董事会将包括5名董事，其中3名由坚涛集团委任，而另外2名则由优佳创投委任。项目公司的董事会将包括3名董事，其中2名将由坚涛集团委任，而另外1名则由优佳创投委任。坚涛集团将有权委任项目公司的1名监事。
据招股意向书，截至招股意向书签署日2022年8月5日，朱龙德系万丰有限董事。
据建禹集团2017年1月18日发布的公告，上海美麟即是建禹集团2016年9月30日发布的公告中所提到的项目公司。上海美麟的主要业务为透过为国内的第三方危险废物处理厂提供设计、建设、营运、维护及技术服务，在国内的危险废物处理行业拓展业务。
2017年1月18日，上海美麟与上海城开集团龙城置业有限公司（以下简称“龙城置业”）订立买卖协议，上海美麟购入龙城置业名下物业，总代价为4,000万元。
根据建禹集团2016年年度报告，上海美麟向龙城置业购入合共六个单位，总面积为815.54平方米，地址为上海市闵行区闵虹路166弄上海城开国际商业中心28楼2801至2803、2805至2807室，购置价格为4,000万元。收购事项已于2017年1月18日完成。该等物业拟为上海美麟提供办公空间。
也就是说，上海美麟设立之初，优家创投与建禹集团分别持股2%、98%。上海美麟的设立最初也是发展危废处理业务。2017年1月8日，上海美麟用4,000万元购置了物业，作为办公场所。2019年5月10日，上海美麟被丛麟科技以1元收购。
事实上，还在建禹集团控制下的上海美麟，其从成立就使用了上海天汉的域名。
2.4 2019年5月被置入丛麟科技的上海美麟，从2016年起即使用上海天汉域名
据市场监督管理局数据，2016年，上海美麟的联系电话为021-34180838，电子邮箱为why@sh-tianhan.com。2017-2020年，上海美麟的联系电话均为021-60910799-8634，电子邮箱均为zhangyi@sh-tianhan.com。
据招股意向书，上海天汉的域名为sh-tianhan.com、sh-tianhan.com.cn。
据市场监督管理局数据，2013-2016年，上海天汉的联系电话均为021-34780838。2017-2020年，其联系电话均为021-609107999。2013-2014年及2016-2019年，上海天汉的电子邮箱均为zwc@sh-tinhan.com。2015年及2020年，上海天汉的电子邮箱分别为tianhan@tianhan.com、yj@tianhan.com。
也就是说，上海美麟从成立起，即使用上海天汉的域名。并且2016年，上海美麟登记的企业联系电话，亦是上海天汉使用多年的联系电话。
而上海美麟与上海天汉在2016年亦共用地址。
据市场监督管理局数据，2016年，上海美麟的通信地址为上海市闵行区浦星公路1969号43幢612室。2015-2016年，上海天汉的通信地址亦为上海市闵行区浦星公路1969号43幢612室。
值得一提的是，2017-2020年，上海美麟使用的邮箱为zhangyi，或与丛麟科技副经理“撞名”。
据招股意向书，截至招股意向书签署日2022年8月5日，张翼系丛麟科技副经理。
丛麟科技蹊跷之处不止于此。
2.5 并购前上海众麟由丛麟科技实控人控制，与上海美麟多年共用电话及邮箱
据招股意向书，上海众麟环保科技有限公司（以下简称“上海众麟”），成立于2016年5月13日，系丛麟科技的全资子公司。
2020年8月11日，丛麟科技以708万元的价格受让邢建南和朱龙德分别对上海众麟持有的62.8%、37.2%股权。上述股份转让完成后，丛麟科技持有上海众麟100%的股权，拥有对其的实质控制权，并将其纳入合并财务报表范围。
也就是说，上海众麟在被丛麟科技收购前，亦是由丛麟科技实控人邢建南和朱龙德控制的企业。
据市场监督管理局数据，2016年，上海众麟的企业联系电话为021-34780838。2017-2020年，上海众麟的联系电话均为021-60910799。2016-2020年，上海众麟的企业电子邮箱均为zhangyi@sh-tianhan.com。
显然，2016-2020年，上海众麟与上海美麟共用电话和邮箱。
并且，丛麟科技的董秘，亦一直在上海美麟任监事。
2.6 黄爽系丛麟科技董事会秘书，或自上海美麟成立起任其监事
据招股意向书，截至招股意向书签署日2022年3月2日，黄爽任丛麟科技董事会秘书。2017年10月至今，黄爽担任丛麟科技投资管理中心总监。
据市场监督管理局数据，自成立日2016年12月23日至查询日2022年8月5日，黄爽一直担任上海美麟的监事一职。
据公开信息，截至查询日2022年8月5日，丛麟科技董事会秘书黄爽，与上海美麟监事黄爽，或系同一人。
将目光再回到丛麟科技董事谢志伟，谢志伟作为建禹集团的独立非执行董事，其任职独立性或遭拷问。
2.7 丛麟科技收购上海美麟，发生于谢志伟任职建禹集团独董期间
据建禹集团2015年12月8日发布的公告文件，谢志伟已经担任建禹集团的独立非执行董事。
也就是说，丛麟科技收购上海美麟发生于谢志伟任职于建禹集团期间。
综上，成立于2016年的上海美麟，原是建禹集团的控股子公司。其中建禹集团对上海美麟间接持股98%，而谢志伟控股的优佳创投对上海美麟间接持股2%。2017年1月，上海美麟购置4,000万元物业用于办公场所。丛麟科技2019年5月，建禹集团以1元作价出售的上海美麟，定价依据为截止2018年12月31日的经评估净资产-319.07万元。
而在上海美麟并入丛麟科技之前，其与丛麟科技实控人经营管理的上海天汉共用域名多年。并且，上海美麟与丛麟科技实控人朱龙德和邢建南控制的上海众麟，长期共用电话及邮箱。那么，上海美麟从成立之日起，是否实际一直由朱龙德等人管理？1元收购背后，上市公司建禹集团与丛麟科技交易是否公允？曾打算涉足危废处理行业的上海美麟，为何一直未经营？谢志伟在丛麟科技董事及股东的身份，是否具备任职建禹集团独立非执行董事的资格？
拨开云雾见天日,守得云开见月明。围绕在谢志伟、丛麟科技、建禹集团背后的交集，或渐渐浮出水面。此番上市，丛麟科技又能否给投资大众一份满意的答卷？或有待时间来验证。
