可能主要流向低风险资产。当前居民及企业部门定期存款增速进一步走高，基金市场中仅货币型基金新发+净申购规模明显扩张。

荀玉根/文

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2023年以来中国宏观流动性整体保持在合理充裕水平，然而从资产表现来看，年内多数投资品的走势反而趋弱，出现了资产价格与流动性环境背离的现象。那么资金到底流向了何处？

从全球对比视角看，多数海外权益市场普遍从2022年的调整中走出，在2023年上半年取得了较明显的收益，相较而言A股主要指数收益率的排名则相对一般。通常权益市场的表现与流动性环境息息相关，宏观流动性宽松背景下权益市场往往表现较优，然而与当前资产表现对比相悖的是，当前全球流动性环境整体实际是外紧内松。

从量的角度看，2023年以来中国宏观流动性维持在充裕水平，继续维持高位；社融存量同比也稳步上升。从价的角度看，中国10年期国债收益率及R007利率均整体下移。而海外流动性环境则与国内明显相反，多数经济体货币政策仍在进一步收紧。

可以发现，海外股市在偏低货币增速环境下估值整体抬升，而中国较高的货币增速却并未明显提振估值。2023年来中国股市表现与流动性环境确实出现了一定程度上的偏离，即派生的货币可能并未明显流入权益市场，这点从近几个月A股整体较低的新发基金规模中也可以侧面得到印证。

从其他主要资产类别看，中国房市和商品市场同样存在不同程度的调整。另类投资层面同样未见资金大幅流入迹象。

那么从资产比较的视角看钱究竟流向哪里？其实资金主要流向了定期存款及稳定收益的低风险资产，例如货币基金。

中国居民及非金融企业部门定期存款在2023年继续同比高增。从存款余额的变动情况来看，前4月中国住户存款累计增长18%、同比多增19万亿元，其中定期存款同比增长22%、同比多增16万亿元，而活期存款同比增速从2022年底的12%下滑至9%，即居民对定期存款的倾向性进一步加强。类似的现象同样出现在非金融企业部门，前4月中国非金融企业部门存款累计增长10%、同比多增7万亿元，其中定期存款同比增长13%、同比多增6万亿元，而活期存款同比仅增长3%。 

值得注意的是，居民存款的高增或可能仅仅是来自居民内部资产配置迁移而非货币派生，例如居民赎回银行理财后将资产“搬家”至存款。参考2022年下半年，随着银行理财产品净值波动加大、破净率持续攀升，银行理财规模下降了1.5万亿元，对于存款数据产生了一定程度的拉动作用。但2023年以来银行理财净值逐渐稳定，整体破净率明显下降，因此居民赎回理财产品的趋势或有所放缓，给存款带来的拉动效应或相对较小。

从公募基金数据对比，2023年投资者明显偏好货币型基金。整体而言，2023年前4月货币型基金规模扩张较多，新发加申购赎回规模累计超过1.1万亿元，而与之相对的偏股型基金（股票型及混合型）、债券型基金新发加申购赎回规模分别仅为-695亿元、435亿元，即在基金市场中资金可能集中流向了货币型基金，该情况在过去五年均未曾发生过。前4月货币基金规模进一步扩张或与其收益率整体回升有关，虽然R007等资金利率和10年期国债利率均在下行，但由于同业存单是货币基金主要配置的资产之一，一季度开放式货币基金持有同业存单的市值占净值的30%，因此货币基金收益率会在较大程度上受到同业存单利率的影响。2022年底以来至2023年4月同业存单利率整体上行，例如1个月AAA同业存单利率从2022年底的低点1.7%上升至2023年4月高点2.3%，进而推动货币基金收益率走高，例如余额宝7日年化收益率由2022年11月最低的1.3%上升至2023年4月的高点2.4%，微信理财通7日年化收益率则由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得这些产品对投资者的吸引力进一步提升。

（作者为海通证券首席经济学家）